幾星期前，我們在開新興市場分析師會議時，針對巴西經濟提出三個「幼稚」的問題：一、巴西的實質利率需要這麼高嗎？二、巴西在儲蓄率不提升的狀況下，經濟還能有高成長嗎？三、以美元計算的經濟成長率和投資報酬率，投資人還可以期待像過去十年一樣這麼高嗎？
當時我們就說，要向瑞銀巴西資深經濟學家卡維荷（Andre Carvalho）要答案。他也給了非常有價值的回答：
針對第一個問題， 巴西真的需要八％的實質利率嗎？我的答案是：在目前這種政策打架的情況下，巴西需要高利率。
在進入討論巴西的利率為什麼比國際間高那麼多的原因之前，我想先比較一下巴西現在和過去的利率水準。
巴西實質利率明顯處在一個長期下降的趨勢中，我們不認為這趨勢會反轉。巴西央行未來一年可能會有幾次調高利率的情形，但明年巴西利率下降的可能性比上升大。現在來說巴西利率為什麼這麼高。和國際比較起來，巴西利率真的高得離譜。在我看來，原因是，巴西政府是個政策互相打架的政府，貨幣、財政、薪資和外匯政策之間協調性很差。
二○一○年就是最好的例子。去年巴西內需過熱，通膨超過目標值，而且還在繼續攀高，央行正持續升息。結果財政部把財政支出給增加了一三％，還挹注了很多錢到金融體系。政府還大幅提高實質基本薪資，並提高進口關稅，阻升黑奧。這一切，都讓通膨更加嚴重。
如上所述，打通膨，其他部門只會幫倒忙，因此只能靠央行升息，所以利率非高不可。
第二個問題，儲蓄率不高，經濟能快速成長嗎？我的答案是：可以。就算儲蓄率不上升，未來五到十年，我們估計巴西經濟還會有比五％高一點點的成長。主要原因是全球經濟是向上的，特別是原物料價格高，證券市場走的又是多頭行情。但是，也正因為巴西儲蓄率低，代表可預見的未來，我們都無法期待它擁有像中國或印度那麼高的經濟成長率。
第三個問題，用美元計算的實質經濟成長率和投資報酬。過去十年，巴西以美元計算的GDP成長率平均每年高達一三％，在新興經濟體裡數一數二。未來五到十年，我們不認為巴西還能有這麼高的成長，頂多五％或再高一點，主要差別在於匯率。基本上我們認為，如果去除匯率因素，未來幾年投資巴西所有的投資工具，報酬率都不會比過去十年差。但我們不認為黑奧還有多少升值空間，明年甚至會慢慢貶值。我們不是看空黑奧，更不是我們認為巴西經濟有比以前更高的風險，而是因為巴西政府持續阻升，且美元目前的頹勢未來幾年會有所改變。
（作者為瑞銀集團環球新興市場經濟學家，藍書平譯）
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