日股為何吸引全球資金？東京證交所做對三件事

東證，這個沒有股權的莊家，在2023年發出一記震撼彈：要求企業盤點資金成本、提出成長策略。

東證社長更親自辦了超過50場座談，苦口婆心地呼籲，日股不是養老院，企業必須追求價值成長。

「過去10年，真正把資金效率納入經營考量的公司，我感覺大概只有2、30家，」河野光成感觸極深。日本上市公司約3800家。

他解釋，過去日本企業保守，不只因為日本陷入長期通縮，還因連續遭逢網際網路泡沫、全球金融海嘯與311大地震等天災人禍，企業本能地認為「存錢才能活命」。

但進入通膨時代，現金會縮水。「加上政策的探照燈照向資產負債表，那些閒置資產突然變得極其顯眼，」河野光成說。

積極投資人不再是刺耳聲音

企業的閒置資產，不只現金，還有日本獨有的交叉持股文化。

長期以來，日本企業靠著交叉持股築起綿密的防禦網，把「野蠻人」擋在門外。股東大會往往行禮如儀，大股東彼此利益共生，聽不進任何求變的聲音。

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如今，政府成了股東最強後盾。透過要求企業說明「為何不解除交叉持股」、「資金效益成果為何」等，凝聚出巨大的公眾壓力。「我們提供共同語言，讓投資人可以問企業：對東證的要求，你們做了什麼？」新任東證社長橫山隆介，接受《天下》獨家專訪說。

如今外資與機構投資人的持股比例，已超越金融機構和事業法人。「這是非常重大的轉折點，」河野光成形容。如此，外界的聲音終於穿透封閉的防禦網。

「企業變得比從前更願意傾聽了，」身為日本最大資產管理公司的經理人，河野光成無比雀躍道。他舉例，過去大型商社可能會忽視他的意見，但現在卻反過來主動找他「問診」、尋求建議。

修改併購指引，從鼓勵防禦到呼籲公平競爭

但讓巨獸甦醒，其實是條長征，始於前首相安倍晉三。他將公司治理列為成長戰略的第3支箭，2015年「公司治理守則」上路。

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雖是「軟法」（soft law），意味著企業不遵守也沒有處罰，但在重視同儕壓力的日本社會卻奏效了。「經營層非常在意同業做了什麼，」橫山隆介說。

經濟產業省也在2023年修訂併購指引，將「敵意收購」改稱為中性的「非合意收購」，並規定企業不能再以文化不合或保護員工為由，拒絕合理的高價收購，並要求必須由獨董成立特別委員會，客觀評估收購案是否有助企業成長。

「這套指引如今成為市場的聖經，」牛島真希子形容。最大意義是，企業經營者必須轉念，潛在收購者不再是威脅，而是成長伙伴。

台大法律系教授蔡英欣指出，新的指引，象徵日本政府轉了大彎。

因為日本政府2005年的併購指引，是教被收購的企業，如何合法的發動反制措施面對敵意收購，公司為了保住經營權，使出招數讓對手買不起或不想買。如「毒藥丸」，藉低價發行新股給對手外的股東，稀釋其股權並拉高收購成本；「白馬騎士」則是尋求友好的第三方企業併購以求自保。，避免經營權易主。但2023年變相鼓勵有助企業成長的併購，不再跟被收購方站在一起。

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「看起來日本政府希望透過收購行為，改善獲利處於低迷狀態的日本企業，」蔡英欣解讀。她甚至直言，日本的併購準則已跑在台灣前面。台灣近年多起經營權之爭，公司派常透過白馬騎士策略稀釋對手股權，只要董事會特別決議通過即可，外部股東完全無置喙餘地。

反觀日本，現在被收購方要採取反制措施，不是董事會說了算，要召開股東會徵詢股東意見，且在特定情況下為了保護外部股東，「股東意見要排除公司派和市場派的股東，」蔡英欣指出。

在這場日股華麗轉身的幕後，公司和獨董吃盡苦頭。

企業下市為什麼不是壞結果？

「作為外部股東，這是一段不斷學習的過程，」身兼多家上市公司獨董的牛島真希子坦言，現在獨董必須精通各種財會指標，甚至為了評估收購案，獨董被迫對經營層「冷酷」，「主觀上雖同情經營層，因為知道他們的努力，但現在必須謹守客觀。」

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為了合規，企業治理成本大增。如聘用專職投資人關係團隊、增設董事會秘書處、為獨董安排預備會議。這也是近年企業下市增加的原因之一。「如果企業在考量上市成本與業務重組需求後選擇下市，這並非負面結果，」橫山隆介強調。

「東證發現，企業過度專注股票回購，」牛島真希子透露，股票回購雖激勵股價，提升ROE，但只是短期效果。東證6月將再次修正準則，引導企業關注利潤成長（ROICROIC（Return on Invested Capital），即「投入資本報酬率」。相較於ROE可透過借錢回購股票來美化數字；ROIC則不管錢是借來還是自己的，統統計入投入成本，看每一塊錢能換回多少利潤。 ROIC愈高愈穩定，代表企業經營效率愈好，長期獲利成長潛力愈高。）。

「企業必須思考哪些業務有成長前景，哪些不具前景的業務應該剝離，」牛島真希子舉例。

「我告訴朋友們，現在才在改革的中途，絕對要進場投資，」河野光成喜孜孜道。

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日本公司治理走了漫長的十餘年，但直到過去5年才迎來巨變。「日本起步通常很慢，需要花大量時間建立共識，可一旦齒輪開始轉動，進展就會突飛猛進，」施羅德投資亞洲多元資產團隊最高主管近藤敬子意味深長。

日股這巨大的齒輪，顯然已停不下來。

（雜誌原標題為：日企不再當守財奴 華麗變身巴菲特寵兒／責任編輯：趙珮妤）

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