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股市泡沫向來令人恐懼，如今AI泡沫正在迫近嗎？
金融海嘯後，地位崇高的摩根大通執行長戴蒙（Jamie Dimon）十月親口道出，他比任何人還擔心美股將進入重大修正，而且「可能在未來6個月到兩年內發生。」
最新美國銀行10月基金經理人調查，認為AI類股處於泡沫的比例達54%，首度過半。前一個月該數值是42%。
伴隨科技大廠令人驚嘆的大額資本支出，AI泡沫的質疑如影隨形。但這也是市場最接近共識的一次，為什麼？
第一個風險跟總體環境有關。
10月，美國信用貸款市場頻出狀況。公開市場有區域性銀行如錫安銀行、西聯銀行，陸續傳出壞帳；私募市場則是次級汽車貸款機構Tricolor Holdings與汽車零件商First Brands倒閉，抑制市場「全面看多」的情緒。
PIMCO集團副董事長杜紹基（John Studzinski CBE）指出，一旦市場情緒轉冷，高本益比、股價太貴的憂慮就浮現。
美股標普500現在本益比約為23倍，歷史平均為17倍。其中標普500科技類股本益比高達30倍，雖然科技類股通常本益比都會高於大盤，但很可能真的太貴了。
「現在美股是真的很貴，標普、斯達克都創新高，而且大部份的AI資產、股價表現，只集中在少數人身上，」杜紹基說。
AI大廠財務遊戲，甚至用輝達晶片來貸款
真正令華爾街警鈴大作的，是AI生態系開始透過長期合約、互相投資、交叉持股，已讓彼此成為利益與債務的共同體。一旦其中一環脫落，連鎖效應將不可小覷。
AI生態系大致可分為上游晶片算力供應商、中游雲端服務商與下游的終端應用商。
OpenAI向甲骨文採購雲端服務，簽署高達3000億美元、為期5年的雲端運算長約；甲骨文為了擴充算力，向輝達採購晶片；輝達再拿錢投資OpenAI 1000億；兩週後，超微也加入這個系統，OpenAI入股超微10%，承諾採購算力。
輝達、甲骨文、超微都是上市公司，但客戶集中在財務不透明、估值與營收嚴重脫鉤的OpenAI。OpenAI的估值目標是1兆美元，但年營收僅120億美元，不到美國科技七雄的零頭，卻簽下逾1兆美元算力合約。
現在更透過不同的融資方式，包括與超微進行股權換訂單，與甲骨文等伙伴合作進行以租代購，等於讓這些上市公司有需虛幻的未來需求，能夠滿足投資人的成長要求。
其實滿手現金流的科技大廠忙著扶植新創，把客戶養大，為自己的技術找應用場景一點都不是新鮮事。
亞馬遜、Google都向人工智慧模型建立公司Anthropic投資了數十億美元，而輝達更積極，投資openAI前，已投資做算力租賃的CoreWeave和雲端服務商Lambda Labs。
第三大風險，是這些新創的風險，已經蔓延到銀行體系。這些被科技大廠投資的AI新創急著擴張，手握大家搶都搶不到的輝達晶片，竟然把這種稀缺資源拿到銀行、基金公司做抵押品。
華爾街的大型金融機構，提供一批雲端科技新創貸款超過110億美元，擔保品就是它們手上擁有的輝達晶片。
以CoreWeave 、Lambda Labs、Crusoe等為首的雲端科技新，向黑石集團、PIMCO、凱雷集團和貝萊德等公司等募集龐大資金，估值在一兩年間一飛沖天，今年上市的CoreWeave，在公開發行後股價翻漲4倍。
「雖然現在帳面上還看不出影響，但未來晶片折舊攤提的速度會愈來愈快，」野村投信投資策略部副總經理張繼文解釋，傳統的科技投資設備攤提為6-8年，但AI晶片因迭代速度快，未來新的Rubin架構一上市，現在的H系列晶片、GB系列晶片價值都會加速下滑，屆時向銀行抵押貸款的AI新創都要面對估值下修的風險。
而且這種交叉投資以及長期合約的綁定，會讓收入被提前或重複反映，一旦需求降溫，資金鏈收縮，就會造成金融體系的骨牌效應。
關鍵在OpenAI付費用戶能否達財測
儘管疑慮升高，但市場普遍存在FOMO的情緒。市場共識是，泡沫破掉不會在短期發生，起碼明年上半前股價都還在高點，但轉折點的關鍵，就是轉動AI生態系的引擎Open AI付費用戶成長率。
ChatGPT擁有超過8億活躍用戶，但其中僅有5%是付費用戶，根據OpenAI股東報告，預估到2027年付費用戶成長到9%。
「如果未來三年內，個人端和企業端的實質需求無法浮現，全球就會質疑『只有人在做產值，沒有人在挖礦賺錢』，」Google台灣前董事總經理簡立峰說，屆時上述OpenAI永動機的廠商難免受到影響。
但簡立峰認為，這次的AI泡沫，相較於2000年網路泡沫結局不同。主要由雲端七雄的穩定性，不至於立刻崩盤。
這些大型雲端業者，如Google、微軟的本益約25、26，相對合理，和大盤標普500的平均本益比相去不遠，且其AI雲端營收每年成長約30%，他們的資本支出與營收連動，屬於「安全區」，不容易泡沫化。
長線投資，可考慮港股
長線的AI投資機會有一個被低估的領域，就是除了美國AI生態系以外，中國的AI生態系也正在蓬勃發展。
「中國的AI生態鏈不可忽視，未來可能是兩大陣營的博弈，」貝萊德大中華區投資策略師陸文杰說。
中國AI模型使用的token數約佔20%（相當於市佔率)，中國AI股的獨特優勢在於，其發電量是美國的兩倍，到2030年還可以增加20%；在AI最重要的應用領域之一自駕車，中國也有獨特優勢，自駕計程車至2030年將成長。
因此，如果擔心美股估值過高的風險，價格相對便宜的中國AI股，如騰訊、阿里等科技巨頭，也值得投資人評估其價值。
（責任編輯：曹凱婷）
