在硬體主導的台股市場，去年多了不少軟體業新面孔。2025年，以軟體、雲端、AI為核心的「數位雲端」族群，上市櫃公司合計共10家，數量較前兩年倍增。
然而，這層榮景背後卻藏著台灣新創的集體焦慮。
攤開這10家公司的身世，真正的原生新創佔比低於一半。其中包含創立20年以上的「老創」，如微程式、德鴻、碩網；或是由大型集團分拆的子公司，如中華電信旗下的中華資安、資拓宏宇等。若加上去年4家興櫃的軟體公司，成立20年內、非母公司分拆的新創僅6家，佔比約4成。
對比軟體業最興盛的美國，台灣的軟體公司花了許多時間上市。根據創投機構Blossom Street調查，2017年以來所有在美國掛牌的SaaS（軟體即服務）公司，從成立到上市時平均僅花費11年。
不只結構失衡，掛牌後的股價表現也大相逕庭。
這10家公司中，有8家股價都漲過承銷價，其中意藍、創泓科技，至截稿前更都上漲了90%。與此同時，興櫃市場卻兩樣情——曾在全球創下2億次下載、獲國發基金投資的凱鈿行動科技，興櫃後不但跌破發行價，至截稿前，跌幅已逾4成。同樣興櫃的昕力資跌4成、極風雲創跌12%。
台灣軟體新創的宿命：早期資金匱乏
安永會計師事務所副營運長黃子評觀察，2025年掛牌軟體公司中，股價較穩定或成長者，基本上都已完成商業模式的驗證，具備穩定、可預測的營收來源。反過來說，價跌者通常是幾乎沒有賺錢，或虧損的公司。
以凱鈿為例，攤開最新財報，2025年前三季每股盈餘（EPS）-2.7元，且2025年前11月的營收也是負成長。
「凱鈿的慢，其實是反映台灣軟體業的集體宿命，」凱鈿投資人、前美商中經合董事總經理朱永光持平地說。
凱鈿行動科技是台灣少數成功躍上國際舞台的app業者，不僅旗下的商用工具app總下載量已突破2億次，最具代表性的產品「PDF Reader」在全球同類產品中名列前茅，下載量逾1億次。
凱鈿原本有意在2021年掛牌，當時可望成為台灣原生app公司掛牌首例，但因為成長遇到瓶頸及疫情延後了整整4年。
「我們在2018年其實已經快要損益兩平，」凱鈿董事長蘇柏州向《天下》解釋，但當時他發現B2C市場逐漸飽和、收入成長減緩，因此急須開發新的B2B業務並佈局海外。「2018年我還只有A輪的500萬美元（約1.5億台幣），在國外成立一個子公司就沒了，所以相對保守，」他說。
蘇柏州之所以延後掛牌計劃，是因為他觀察到，投資人不只要避免下跌風險，也要上漲潛力。
凱鈿當時有廣大的B2C基礎、現金流穩健，但股價反映的是未來的價值，如果公司沒長出新的收入來源、沒有明確的成長方向，很難讓股民買單。
但不論是設立海外子公司，或轉向B2B所需要研發的SDK（軟體開發工具套件）、API技術授權，都需要時間與資金醞釀。因此，凱鈿轉而向初級市場募資，2021到2024年陸續從日本、韓國引進策略投資，拿了7.2億元台幣，並在2024年正式推出B2B解決方案。有了銀彈，凱鈿才陸續成立日本、韓國、新加坡子公司。
朱永光觀察，凱鈿走得「慢」，根本原因是台灣創投大多偏好投晚期、甚至pre-IPO的公司，這導致許多新創在前期很難拿到錢，需要靠自己有機成長，因此才長得慢、長不大。
這也是凱鈿為何改向海外投資人拿錢。投資凱鈿的韓國Hancom集團是該國企業軟體巨頭、日本Apaman集團則是專注不動產交易，都有龐大電子簽章技術需求。
全球新創估值修正，形成「新創堰塞湖」現象
但凱鈿只是台灣軟體新創出場之路走得艱辛的冰山一角。iChef原想獨自掛牌，最後選擇被91APP收購；關鍵評論網母公司TNL Mediagene赴美掛牌，過去一年股價卻大幅下跌逾97%；KKBox母集團科科科技（KKCompany）在掛牌上市的最後一哩路，因詢價圈購未果意外止步。
據創投Venture+統計，自2010年以來成立的台灣新創公司，截至2024年底，只有30多家公司成功IPO，成功率不到0.4%。
相比之下，過去10年美國獲創投投資的公司，約有5％出場（含被併購）。考量台灣新創被併案例極少，可看出台美新創「出場率」相差懸殊。
「3年前我就發現，台灣出現了新創堰塞湖，」前91APP財務長、Venture+合夥人莊豐賓直言。背後一大主因是，新創估值大幅修正。
2021年受惠疫情在宅經濟，全球軟體業price and sales ratio （P/S），以市值除以營收的比率，顯示投資人購買公司1元營收所願意支付的價格，由於只看營收、不看獲利，適合評估成長階段尚未獲利或再投資較多的公司。通常數值愈高，代表股票愈昂貴、投資人預期成長空間大。平均一度高達8倍，甚至有20倍的驚人行情，但疫情褪去、美國升息導致市場資金緊縮，如今市場回歸常態，軟體公司平均估值倍數僅剩不到4倍。
這代表，若一家新創在2021年營收1億元，股價營收比按10倍計算，估值達10億元。即便2025年營收翻倍至2億元，但按目前4倍計算，估值僅剩8億元。
新創就面臨上市與否的兩難，因為一旦掛牌， 上一輪進場的投資人勢必以虧損收場，錢都卡在裡面形成「堰塞湖」。
「考量企業規模及資本市場流動性，台灣公司的股價營收比還要打個7、8折，」莊豐賓說。也就是說，同類服務的新創，台灣公司能拿到的估值要比美國同業低得多。
燒錢模式在台無效，穩定獲利才是關鍵
莊豐賓也觀察，台灣新創出場難，跟另一個迷思：燒錢衝規模有關。
他說，許多創業家以美國為榜樣，認為先衝營收、不必賺錢，即可獲得高估值，結果掛牌後給不出EPS，在台股難以獲得本益比支持，股價自然令人失望。
結果是，創投向金主募集的資金，投資在新創，報酬率慘淡，而這幾年大型科技權值股報酬率動輒雙位數，讓金主覺得「不如直接買上市公司。」莊豐賓直言，近年創投界募資情況確實愈來愈惡劣。
創投募不到錢，資金活水斷流，將是軟體業風光掛牌下的深層隱憂。
儘管面臨估值修正的寒冬，蘇柏州認為，隨著凱鈿的毛利率回升、海外收入佔比增加，只要商業模式可預測，市場終會還給軟體業公道。
熱錢派對結束，新創估值回歸現實的下半場，穩定獲利才是新創走向長青的不二法門。
（責任編輯：池珮筑）
