美國聯準會（Fed）是美國公債最大持有者。疫情期間，聯準會透過購債計劃維持貨幣寬鬆，現在手中已經持有價值5.8兆美元的公債，占了政府發行公債總額23.2兆美元的四分之一。
但是，5月4日聯準會主席鮑爾（Jerome Powell）表示，聯準會6月起開始縮減手中的鉅額資產，也就是要開始執行「量化緊縮」（quantitative tightening，簡稱「QT」）。貨幣政策反轉可能會使美國金融市場近年一再遭逢的困境重演，而且規模將勝過以往。
聯準會在這次縮表的過程中，並不會主動出售債券，而是在債券到期後，不再購買新債來回補。如果一切順利按計劃進行，六月起聯準會每個月都會減持475億美元資產，並在九月提升至每個月950億美元。按照這個速度，聯準會的資產負債表明年會縮減超過1兆美元。
投資人與政府密切關注QT的原因有二。
第一，QT對貨幣政策影響甚鉅。購債計劃對利率的確切影響程度眾說紛紜，但是聯準會購債時對利率造成的下行壓力，應該都會在縮表時轉為上行壓力。由於投資人預期聯準會將加快縮表與升息速度，兩年期公債殖利率已經從2022年1月的0.8％拉高到2.7％。
第二個令人擔心的是，QT有可能造成公債市場失靈。由於美國公債利率是全球金融資產訂價時的重要基準，美國公債市場能否穩定運作，不僅關乎美國。美國公債殖利率，是全球幾乎所有金融資產衡量價格的指標。
從歷史經驗來看，狀況並不妙。2014年「閃電拉升」（flash rally）事件、2019年9月回購市場危機、2020年3月新冠疫情衝擊，都導致公債市場好一段時間中止運作，使美國公債市場的健全度飽受質疑。
上述幾次事件的肇因略有不同。無論公債市場健全與否，幾乎都不可能抵禦2020年新冠疫情爆發這累極端事件的震盪。2019年回購市場危機會爆發，部分原因是金融危機後的新法規，阻止銀行持有公債，促成市場反常。但是，前聯準會負責監管的副主席奎爾茲（Randal Quarles）指出，兩次事件都因為更深層的問題而惡化，那就是公債市場已經變得太龐大。
金融危機後的刺激措施、川普任內拉大財政赤字、疫情期間政府大灑幣，使得公債市場規模成長到2007年的近5倍。與此同時，新法規又大力限制投資銀行這個公債市場主要管道，限縮投行促進公債市場活動的能力。
為了應對過去曾遇過的意外，聯準會已經採取行動，要提高市場流動性，像是為選定的中間商開設「經常性融資便利」（standing facility），讓他們用公債換現金。但多數人都不認為這是避免市場失靈的萬靈丹。
史丹佛大學教授達菲（Darrel Duffie）認為，比較好的做法是以中央結算系統取代現有的、仰賴券商的市場結構。如此一來，市場參與者可以更直接進行互動。例如：某個共同基金可以更輕易把資產轉賣給另一檔共同基金，不需要透過銀行撮合交易。但是，奎爾斯認為這樣的做法，沒有辦法應對「如此大規模的問題」。他認為，更急迫的工作是要放寬投資銀行的部分規範，讓投行可以支持公債市場。但這件事情近期不太可能發生，現在的政府對放寬銀行法規興趣缺缺。
缺乏明確解方的情況下，聯準會縮表帶來的負面影響難以估算，使得原本就因為升息、停滯性通膨、地緣政治衝突而充滿不確定性的市場，不確定性又更高了。
美國公債市場流動性已經開始下滑。市場再次失靈的機率愈來愈高，可能使投資人更不願意進行交易，進一步墊高市場崩壞的風險。
（本文由「經濟學人」獨家授權轉載）
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