美國變相降息　殖利率與美元雙跌，美債恐愈來愈難賣

更糟的是，美國的赤字如今有一半以上來自過去借款的利息支出（見圖二）。這可能引發惡性循環：殖利率上升，赤字擴大，殖利率進一步上升，如此反覆。

這不只令貝森特難堪，也是川普政府的一大麻煩。距離期中選舉只剩10週，「負擔能力」（affordability）成了時下關鍵字。然而，對許多選民而言，感受最深的兩項成本——汽油價格與30年期房貸利率——都朝不利的方向發展。前者推升殖利率，後者則因殖利率上升而走高。

貝森特試圖透過買回債券，在天平上動手腳。一般而言，美國財政部認為自己的角色，是在危機期間維持債券市場秩序與流動性，而不是在理應較平靜的時期刻意左右殖利率。但貝森特的看法不同，說起話來頗有昔日避險基金交易員的味道。他宣布方案後接受電視訪問時說，「我們認為，殖利率並未反映經濟基本面。」

廣告

美國總體經濟政策的另一個權力中心——聯準會——有時確實會設法影響債券殖利率，例如實施量化寬鬆（QE，也就是創造銀行準備金以買進債券），或採取2011年的「扭轉操作」（賣出短期美國公債、買進長期公債，可說是貝森特方案的央行鏡像版）。但聯準會這麼做，一向是為了實現短期經濟目標，例如對抗衰退或通膨，而不是替政府財政續命。諷刺的是，聯準會新任主席沃許（Kevin Warsh）是在貝森特主持的遴選過程中出線，卻已明確否定量化寬鬆，並表示政策制定者不應在市場留下沉重足跡。

貝森特宣布新計畫，立即性的效果有限。殖利率已回到計畫發布前的水準。買回債券本身不會改變美國政府的債務總額，因為所需資金將透過發行較短天期的債券籌措。相較於美國的借款規模，涉及的金額也不大。

廣告

更重要的是，這項方案向市場傳達了一個訊號：如果殖利率持續上升，美國財政部願意出手抗衡。不過，由經濟基本面變化驅動的市場走勢，往往連最堅定的政府都能壓倒。

貝森特理應比多數人更明白這一點。1992年，他在索羅斯（George Soros）的避險基金任職時，曾協助擊垮英國的匯率釘住制度。

另一個諷刺之處在於，貝森特曾批評前任財政部長葉倫（Janet Yellen）把美國財政部政治化，並干預聯準會的工作。葉倫任內，美國財政部略微提高了短天期公債的發行占比。這與貝森特的買回計畫一樣，都是把借款從長天期移向短天期。葉倫領導的美國財政部稱之為技術官僚式的債務管理；貝森特則呼應外界的批評，把這種做法稱為「積極干預式的財政部發債」，指控葉倫意在2024年大選前刺激經濟。

美債市場政治化程度，前所未見

接掌美國財政部後，貝森特悄然維持了同樣的發債模式。如今，他又以高調宣示政策意圖的方式向前跨了一步。美國終究可能需要發行更多短天期公債，因為一些長天期債券的重要買家（如：確定給付制退休基金）影響力式微。但這並不是貝森特目前推動短債占比上升的真正原因。

廣告

債券買回只是川普政府抗拒殖利率上升的最新手段。7月，貝森特與日本聯手干預匯市以支撐日圓，並刻意設計干預方式，所需資金透過賣出歐元籌措，藉此把對美國公債的影響降至最低。據報載，美國也在討論與阿拉伯聯合大公國開設美元換匯額度。阿聯的主權財富基金持有大量美國公債，這項安排可確保阿聯即使在危急時刻，也不必拋售美國公債。

此外，過去一年，將房貸打包證券化的政府支持企業——聯邦國民抵押貸款協會（房利美）與聯邦住宅貸款抵押公司（房地美）——也增加了房貸抵押證券的購買量，看起來是在作風強硬的聯邦住宅金融局局長普爾特（Bill Pulte）與川普敦促下，試圖壓低房貸利率（見圖三）。美國在阿根廷總統米雷伊（Javier Milei）選情膠著之際出手支撐阿根廷披索，也顯示貝森特願意為政治目的動用美國的金融火力。

長期而言，貝森特這些作為的影響或許有限，但很可能足以稍微壓低殖利率，並至少將效果維持到期中選舉。美國公債市場因此遭到政治化的程度，已遠比近代史上任何一次都更為露骨。

不幸的是，市場還有其他宣洩管道。貝森特宣布債券買回計畫後，美元重挫（見圖四），黃金則大漲。兩者都顯示投資人對美國資產的疑慮加深。（部分「讓美國再次偉大」（MAGA）陣營人士，包括副總統范斯（J.D. Vance），會樂見美元走弱，因為這能降低美國出口商品的相對價格，並提振製造業。但短期內，進口商品將變得更昂貴，進而推升通膨。貝森特並不主張弱勢美元，因此這不太可能是計畫的一部分。）

廣告

殖利率與美元雙跌，等同變相降息

歸根究柢，殖利率下降加上美元走弱，就等於刺激經濟，效果近似於降息。

無論背後有何政治盤算，這都不是美國經濟所需要的。真要說的話，市場反而預期聯準會將在9月的下次會議升息。沃許堅稱，在讓通膨回到聯準會2％的目標這個任務上，他「不會動搖」。過去5年來，通膨率始終高於這項目標。他上任最初幾個月刻意對自己的想法含糊其詞，這本身或許也已把殖利率略微推高。

未來幾個月，美國財政部寬鬆、聯準會緊縮，可能形成一場奇特的貨幣政策拔河。川普長久以來一直抱怨利率太高。貝森特或許盤算著，即使市場不買帳，設法以喊話壓低殖利率，至少也能向老闆表明自己正在努力。但他走得愈遠，施加在沃許身上的壓力就愈大。

貝森特的干預，或許反映了他身為總體交易員的背景、川普對經濟學的怪異看法，以及期中選舉的政治考量。但這些作為不只是川普時代偶發的怪象。

隨著各國債務狀況惡化，干預市場的誘惑也會愈來愈大——看看日本長年干預日圓和本國公債市場便知。

除非美國政界出乎意料地展現出削減赤字的勇氣，或是AI帶來龐大的生產力紅利，否則美國將需要發行愈來愈多公債，為持續增加的債務籌資。如果投資人不再認為債券市場穩定、不受政治干預，政府舉債就會變得更加昂貴。貝森特和接替他的推銷員每動一次手腳，恐怕都會發現自家的商品愈來愈難賣。

（本文由「經濟學人」獨家授權轉載）