國際證券投資信託公司衝鋒陷陣

遠離熙熙攘攘的證券交易所及城中區大多數證券公司，首先引進僑外資金的「國際證券投資信託公司」，由於作風不同，已在投機、游擊風氣旺盛的國內證券市場，掀起了一波又一波的暗潮。
　國際公司的副總經理胡定吾形容國際公司的情形是「正規部隊試圖在叢林中以正規方式作戰。」
　成立一年半來，國際公司前後募集了八千一百萬美元（相當於三十二億台幣）的國外資金（稱為「台灣基金」），投入了國內的證券市場。
　由於強調以專業精神、理性的財務分析為基礎，選擇優良上市公司股票做中、長期投資的做法，國際公司在充滿了盲目投機氣氛的國內證券市場中，顯得十分「不協調」。
　引進僑外投資國內證券市場的目的之一，在於引進國外的投資經驗及技術。因此，國際公司是由來自倫敦一家著名投資機構、在亞洲地區有十多年經營基金經驗的賀樂彬（Robin J.H.Hall）負責掌舵。
　
經營成果言之過早
　
　「平心而論，國際公司的投資分析好像還不錯，至少它選的股票，都是好股票，」中國信託投資部經理鍾隆吉對賀樂彬的選股有正面的評價。國內一百二十四家上市公司中，國際公司選擇了三十五家左右投資，其中絕大多數是第一類上市公司（由證管會依資本額、獲利及償債能力等認定）中的績優股。國際公司並非完全不買第二類股票，「南洋染整、萬有紙業在我們買進時都是第二類，後來都變成了第一類，」國際公司另一位副總經理胡定吾指出。
　賀樂彬驕傲地說，國際公司成立一年多年，國內許多家上市公司，如大能、永康、國泰塑膠、國際海運等，先後發生問題，但他們卻從來沒有受到波及，「在做研究分析的時候，早就將這些問題股剔除了。」
　由於國內證券市場規模太小，可供選擇的股票不多，再加上財務資料取得不易、可靠性又差，賀樂彬和兩位副總研究出了一套特別的選股原則。
　「最先考慮的是企業經營者的品德，」胡定吾明確地指出第一個選擇條件。
　
品德優先考慮
　
　企業負責人本身是否操作股票、市場上的人對他的評價等都是重要線索。「因為他的品德，可以直接影響到他給你的公司財務資料是否實在，」國際公司另一位副總經理陳世平補充說明。賀樂彬舉例說，有些企業負責人在年初預估公司今年會有一億元收益的同時，大量賣出自己手上的股票，而在事實證明收益不符預估、股價回跌時，再大量買進，為本身獲取私利，「這是純粹的炒作，」他說，國際公司對這類企業負責人所提的財務資料及預估，通常存疑。這和國內市場上，許多小額投資人釘住大戶動向，跟進跟出買賣股票，順勢賺取差價的投機做法，正好相反。
　國際公司的第二項工作是對各上市公司財務報表做基本分析∼研究各個企業的財務結構及經營方針。本益比（股價與收益比率）可反映一個企業的發展潛力及其股票價格是否合理，因此是國際公司選股的一個重要指標。然而，「資料取得非常困難，」賀樂彬覺得國內上市公司財務資料公開不夠，時效也太差。對於一些不能取得足夠、可靠財務資料的公司，國際公司通常不考慮投資。
　證管會規定，國內各上市公司每年在股東大會之後一個月內，必須提交、公告該公司經會計師簽證的財務報告。有些公司的財務報表時常拖延、遲遲不發，國際公司將此視為「問題股」的一個癥候。
　國內上市公司每年公佈的財務報告內容過份簡陋，和國外企業每年製作的「年報」大不相同，通常無法從中看出一個公司的經營政策及發展狀況。目前，國內上市公司中，製發所謂「年報」的，不超過二十家。陳世平說，其中又只有台灣聚合一家的年報，較能符合一般年報的要求，其他則多是「產品目錄式」的年報。
　一般說來，國內上市公司只有在增資時，投資人才能從其「公開說明書」中得到較為詳盡的資料。但是，「如果一個公司多年不增資，投資人就無法判斷公司的現況及可能的發展，」陳世平說。
　證管會負責上市公司的一組組長呂東英表示，證管會現正積極考慮，未來可能以行政命令規定國內上市公司，將一些國外企業年報中的重要項目，列入各公司的年度財務報告之中。
　
公開不夠、時效太差
　
　目前，國內上市公司固然每年公告其年度財務報告，但「時間拖得太久，資料公佈時都已是『舊聞』了，」賀樂彬說。一般情形是，公司的財務資料先由報紙中漏出來，但報紙消息可靠性不高，等正式資料公佈後，才能知道是否確實，然而等確定後，往往投資時機已過。
　陳世平表示，國外企業一般在年度結束後一、兩個星期內，年報就可發送。效率高的公司，甚至年底當天，報告就已經出來了。而且，國外任何上市公司、證管會，甚至圖書館，花幾塊郵費，隨時都可以取得資料。
　上市企業和它產品項目的未來發展及變化，是國際公司考慮投資的第三個條件。國際公司中，胡定吾在企業消息的搜集上，負有很大的責任。除了常和證券界的人聯絡、交換消息之外，「每天的中飯，都是和上市公司公司的老闆吃的，」胡定吾說。
　拜訪上市公司、參觀工廠也是國際公司經常性的工作，「再偏僻的工廠我們也去過。」胡定吾曾遠走善化、高雄，瞭解上市公司的工廠情況。他強調，參觀公司及工廠可以看出一個企業「是不是在動」、所有的生產是不是按照計劃在進行。甚至一個公司有沒有施行生產力計劃、員工士氣如何，都在他們觀察的範圍之內。
　股票市場氣勢的消長是國際公司買賣股票的最後一個考慮因素。一般人對國際公司財務分析的能力都相當肯定，但是，對市場的瞭解不夠、對市場走勢的反應太慢，卻也是許多人公認國際公司最大的一個弱點。去年底，賀樂彬大膽預測今年國內股市將可衝至一千五百點，就被證券界的人批評是不瞭解市場，結果股市果然持續萎靡，現今指數已跌至八百點以下，和賀樂彬當初的估計相去甚遠。
　
週一投資會議
　
　國內一百二十四家上市公司中，國際公司選擇了六十家左右進行追蹤。身為總經理，賀樂彬是國際公司的主要決策者，他屬下有兩位研究人員，每天全時間搜集國內外各種證券資料及產業調查的消息、報導，翻譯成英文，提供賀樂彬研究、參考。國際公司的英文財務分析資料，現還供應國內十七家外商銀行訂閱，做為業務上的參考。
　每星期一下午的投資研究會議，是國際公司的重要時刻，前一週投資決定的執行如果∼即買進、賣出了那些公司的股票∼在這個時候進行檢討。
　然而，國際公司強調這個會議前瞻的功能。因此一週來，從產業專家、上市企業負責人那得來的企業消息、一週股價漲落、那些公司的本益比有了重要變化、上週參觀訪問公司、工廠的種種發現，都要在這個會議中提出來討論、研究。國際公司大多數的投資決定，就是在這個會議中產生的。
　就國際公司的投資表現來看，第一批基金表現很風光，投資人所持有的受益憑證的價值，從剛進市場時的每單位九•九九美元，一直漲到去年八月底的一二•五八美元，然而，從此它卻又直線下跌，直跌到最近的十一美元以下。
　去年底，國際公司的第二批基金四千萬美元匯進國內，賀樂彬以場外交易的轉賬方式，從國內另一家投資機構買進了大批的紡織股。賀樂彬也承認買時的股價或許太高了些，因此影響了投資的獲利表現。「一個錯誤的投資判斷，」賀樂彬坦白承認。
　然而，賀樂彬也有不得已的苦衷∼四千萬美元資金進來，不立即買進股票，如果當時下落的股市開始往回漲，他就可能被逼成「追漲」的局面。「在錯誤的時機買進股票，而股價往下跌，投資人還會原諒你，如果抱著大筆資金不買進，而股價上漲，投資人就決不會原諒你！」
　賀樂彬說「運用」資金是投資經理人最重要的一條法則。當時，在有大批基金進來、而又有人提供大筆轉帳股票的機會時，賀樂彬決定買進。但是，他並不後悔自己的決定：「因為從長期投資的觀點來看，這項投資還是對的。」賀樂彬的理由是，紡織業整體而言雖有下降趨勢，但仍是國內外銷的主要產業之一，政府及業者本身都不會坐視它沒落，因此，長期發展仍然應該不錯。
　一年多來外界對國際公司的「經營成果」、「獲利能力」時有爭論。然而，陳世平認為「現在下判斷還言之過早」。曾在證管會四組擔任副組長的陳世平說：「機構投資的經營成效，恐怕總要到三、五年後才能稍微看得出來」，因為機構投資必須看長期表現，經營效果是以長期基金盈虧的幅度與整個證券市場股價起落的幅度作比較來判斷。
　證管會主委沈柏齡細數引進國際公司一年多來的成果表示，在國際化方面，它引進八千一百萬美元國外資金，確實已為僑外資流入國內證券市場開了一條管道。而且透過它的公開說明書，我國企業如台塑、南亞、裕隆等的資料也都隨之散佈到國外，對幫助外人瞭解我國經濟及資本市場，多少發生了一些效果。
　然而，國際公司的成立，對國內股市的影響，遠較它的對外影響明顯。
　
理性的投資
　
　賀樂彬表示，在長期投資的政策下，國際公司持有股票的時間平均將在兩年或兩年以上。許多一年多前剛進市場時買進的股票，至今仍然握在手上，因此，為許多國內產業提供了充裕而穩定的長期資金。更由於它長期持有大量股票，將股票市場一部份的活動籌碼移出了場外，因此也具有一些穩定市場的效果。
　證管會負責管理投資信託事業的三組副組長林宗勇說：「機構投資必須經過客觀的分析及評估，因此是一種理性的投資。」理性投資常能降低股市的無知、投機勢力，提高市場的穩定性。
　對國內其他「大戶」炒作股票，國際公司也能發揮制衡、穩定的效果。沈柏齡表示，因為當某些人大量買進，試圖哄抬某公司的股價時，這個價格可能已超過國際公司早先分析時所設定的合理價位（即股票已達到其應有的值─fully valued），國際公司就可能抓住機會賣出手中的股票，因而直接使得市場供需受到調節，收到壓下買勢、安定股價的效果。
　對證管會來說，引進國際公司最大的收穫就是，「我們學到了很多管理投資信託事業的經驗，」林宗勇說。為了引進國際證券投資公司，「證券投資信託事業管理規則」、「證券投資基金管理規則」一一制訂。未來「國內基金」的成立、其他類似證券投資信託事業的設置及管理，都有了一個模式。
　中信局是台灣基金的「保管機構」，和「經理機構」國際公司之間，互相合作，也互相監督∼國際公司負責投資、但碰不到錢；中信局管錢、但無權干預投資，雙方互相制衡，目的在於確保基金投資人的利益。台灣基金的一切交易，都是由國際公司下達指令、中信局負責執行，其中包括銀錢的收付、股票的交割、過戶，及票券的買賣等。
　
以後發展的範本
　
　成立國際公司，請來賀樂彬的主要目的之一，在於引進國外證券投資信託事業的經驗。但是，對法令、做法的解釋及看法不同，卻成了國際公司和證管會、中信局之間最大的困擾。
　例如，去年十一月間，國際公司為掌握當時國內股市機會，希望增加投資，於是一週內二度向證管會申請降低基金的流動比率（liquidity ∼第一次由一○％降為五％，第二次由五％降至○％），以便運用保留資金、購買股票。
　但是，在得到證管會口頭答應之後，國際公司為爭取時效，等不及證管會三、四天的正式公文手續批准，即已先行動用資金、買進股票，因而造成了雙方的摩擦。
　然而，去年十二月，國際公司發行第二批台灣基金，從申請到基金匯入國內，費時不到三個星期。胡定吾說：「依國內一般的水準來看，這實在已是『超速度』的做法。」和證管會的配合方面，似乎有了進展。
　國際公司和中信局之間的合作似乎也有進步。「一年多來，我們和中信局之間的配合，確實已改善了許多，」國際公司的業務經理林美惠平心靜氣地說。股票交易的公文偶爾事後補送，已經可以被接受了，不必像以前必須公文齊備才能執行交割、登記。
　國際公司的成立，給國內的證券管理機構及證券市場本身都帶了衝激。為了溝通觀念、推動新做法，賀樂彬說，這一年來，他「沒交到朋友、反招來冤家」。
　
有了進步
　
　許多人批評，賀樂彬沒有將國際公司的投資技術及策略公開，有違引進僑外投資國內證券市場的目的。然而，賀樂彬認為，國際公司的第一個職責是保護「台灣基金」投資人的利益，而且，投資策略也是投資經理人的重要資產，因此不能完全公開，投資觀念、技術，主要應該是藉大家的長期觀察及討論來傳播。
　「一年多來，大家開始問正確的問題了，」賀樂彬認為，國際公司在這點上，應該也有些貢獻。從前，國內證券界的人只想知道「大戶買了什麼股？」現在，賀樂彬說他已開始聽到有人問，某個企業「財務報表的可靠性如何？」「會計師是誰？」
　如果，國內證券市場的改頭換面始自今朝，也許，最重要的一個問題應該是「下一步怎麼走？」