AI資本支出上看1兆美元！四大雲端巨頭現金流竟告急　市場老手為何不怕泡沫？

這場轉變在超大規模雲端業者（hyperscaler）身上尤其明顯。

亞馬遜、微軟、Alphabet和Meta預計光是在2026年，資本支出合計就接近7000億美元，明年更預估高達1兆美元，龐大的支出正在侵蝕現金流。

信用研究與市場情資機構CreditSights的數據顯示，2026年資本支出佔營收比重：Meta約54%、微軟約47%、Alphabet約46%、亞馬遜約25%。亞馬遜因為營收最多，相對負擔最輕；Meta的負擔比重最高。

渣打銀行股票部全球首席投資總監甘圖里（Sundeep Gantori）分析，過去3到6個月真正改變的，是企業端的採用率，AI協作與工作代理人採用速度已經在加快，這對AI大規模採用是正面訊號，只是投資和報酬之間會有12到18個月的落差，所以自由現金流在短期內有可能會承受壓力，但仍在合理範圍。

「就像你買房子，要先付頭期款，6到12個月後才能真正搬進去住，AI也是想要在未來享受成果，現在就得先付出一些頭期款，」甘圖里說。

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其實，雲端業者的營收成長優於預期，00402A安聯美國科技領航主動式ETF基金經理人洪華珍分析，由於雲端業者和客戶簽的大多是3年期長約，因此已簽約未認列營收（RPO）可以視為未來現金流預估的先期指標。

就像餐廳已經收到客人的訂金、預約了未來3年的桌位，但這筆錢還沒有真正端菜出去，還沒能算進今天的營收裡，RPO就是這種已經談定但還沒入帳的訂單存量。

微軟、Google、亞馬遜3家以雲端為核心業務的企業，已簽約未認列營收都持續成長，因此仍然看好未來營收展望。

雲端業者掀募資潮支應AI支出

然而，不可否認的是，為了支應龐大的資本支出需求，雲端業者正在持續進行史無前例的大募資潮，從股權、債券甚至到專案融資，運用各項手段搬錢。

甘圖里認為，目前平均的資金成本股債合計大約是10%，而大型科技公司的投資平均投入資本報酬率（ROIC）約25%。簡單說，就是公司每投入100元蓋資料中心、買晶片，最後能賺回25元，這個報酬率如果高於借錢的成本，就代表這筆投資划算。

「這些公司之所以沒有進一步加碼資本支出，不是因為擔心利率太高、利差太大。真正的關鍵問題在於供應鏈的限制與瓶頸，而非資金問題，」甘圖里說。

他依然最看好平台類股（美股七巨頭：輝達、微軟、蘋果、亞馬遜、Alphabet、Meta、特斯拉），因為預期投報率會持續改善，所以渣打全球科技投資組合，平台類股的配置佔比高達45%到50%左右。

渣打銀行股票部全球首席投資總監甘圖里分析，雲端巨頭自由現金流在短期內承壓，但仍在合理範圍。（莊凱程攝）

半導體產業是AI變現的第一波贏家

即使雲端服務商短期內因為要投入大量的GPU和記憶體承受壓力，但整體來看，科技業的自由現金流其實大幅成長，尤其AI的第一波變現其實發生在半導體業，所以半導體業的自由現金流持續成長。

在ChatGPT推出之前，半導體的總市值大約2兆到2兆5000億美元，短短3年漲了8倍，現在接近20兆美元，半導體業早就已經賺了相當可觀的收入。

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「5月的時候我們對半導體確實是偏保守的，但我們承認，這波修正確實過度懲罰了半導體，」甘圖里說。

經過這波修正之後，亞洲重新開始顯得有吸引力。甘圖里點名，過去2.5個月加碼的3個市場是台灣、中國和印度。

就像一場足球比賽，台灣是前鋒、進攻型的角色，提供比較積極的半導體曝險、高波動的市場；中國是防禦性角色；印度則介於中間，像是中場。

甘圖里從看科技、電訊起家，研究台灣半導體產業超過20年，他分析半導體公司分成兩種：結構性和週期性。週期性的是記憶體和半導體設備；結構性的則是邏輯晶片，主要是晶片設計公司和晶圓代工廠，結構性的公司，不受供給端的影響，重要的是需求。

「台灣的產能利用率其實幾乎供過於求，但沒人在台灣討論供給問題，大家討論的重點是技術的演進、往2奈米前進，」甘圖里說。

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因此即使台灣的產業集中度很高，但重點根本不是供給，而是需求和往先進製程的轉型。所以雖然台灣市場確實存在集中度過高的風險，甘圖里仍稱這是一種「好的集中。」

（責任編輯：宋玟蒨）