台灣折價　台商抓狂

　在台灣，傳統產業與欲成為全球企業的高科技產業，都有不是回不來，或者想出走的躊躇。
　一家十五年前到中國大陸設廠的傳產台商，感到四○％投資上限對企業佈局擴張的阻礙，兩年前在中國上市籌資，陸續進行擴廠和併購，「如果當時沒有在中國上市，後來的投資擴充就卡住了。」
　另一家台灣製造業一百強科技模範廠，最近更是低調準備赴香港上市。被問及對於台灣對投資中國相關法令修改的期待時，「你認為政府會改嗎？」一向健談的公司發言人，低調不願多談了。
　另一方面，企業界目前如同感染上駙馬爺司法焦慮症。由聯電的和艦案開始到近一年來，部份高科技廠紛紛遭檢調單位大舉搜索，「現在簡直是檢察官治國，」一名企業人士感嘆。
　「政府面臨一個很大的危機，只是他一直不肯面對，就是我們企業是不是到了已經必須出走的階段？」一名台北的大律師在車水馬龍、捷運工程施工中、塵土滿天、超大噪音的台北市信義路街旁的小咖啡廳嘆息。
　台商出走的一個指標是到海外上市。
　台商到海外上市近來引爆三大動向。第一，家數加速，過去一年大概兩到三家，今年不滿半年就有三家上市，「排隊等上市的有五十到七十家，」一名金控策略長透露。
　第二，產業種類多樣化，從傳產到高科技的面孔都有。第三，大型化，如台達電、華碩、台塑子公司等都傳出要赴海外上市，且集中在香港、新加坡，雖然南韓、日本都覬覦這塊商機。
　根據金管會亞洲主要證券市場統計，近幾週台股高漲，二○○七年四月，台灣股市的本益比約為十七．九，比香港的十六．二及新加坡的十五．一都高。但就在不久前的去年及年初第一季，台灣股市卻很冷。
　根據中央銀行的統計，二○○六年，台灣證券投資流出金額達四百億美元，二○○七年第一季又流出一百多億美元。
　為了遏止資金外流，央行總裁彭淮南親自邀集公銀行庫高層開會，要求銀行，不要積極引導民眾投資海外基金。強力拉抬，股、匯市驅錢入台股之下，台灣股市回溫，五月至今一個多月，總市值從十九兆八千億台幣上升到二十一兆八千億，上升了約一○％，更創了兩年來的新高。
　但許多企業家認為這可能只是短暫回流回溫，台灣財富大搬家最根本的原因，還是要面對。水位滿了，不能不流出

　首先，台商投資中國大陸的淨資產水位滿了，不走不行。
　所謂水位滿了，是依政府在一九九五年的戒急用忍政策規定，對中國大陸投資不得超過淨資產四○％的限制。且企業規模愈大，限制更多。企業的淨值五十億以下是四○％，五十到一百億是三○％，超出一百億的是二○％，淨值兩百億的就是二二．五％。
　「從經營角度來看，企業覺得政府不該掐住他的脖子，」眾達國際法律事務所律師陳泰明說。
　首華投顧總經理黃慶和認為，政府可開放台灣企業赴中國大陸投資，但要擬定一套資金回流的管理辦法，讓台商資金可以回台投資，培養人才，提高產業附加價值。經濟基本面江河日下

　除赴大陸投資設限外，再來就是台灣課徵高遺贈稅。以香港為例，「香港遺贈稅率是○％，台灣如果是四○％、五○％那麼高，資金往哪流？」勤業眾信會計師事務所執業會計師杜敬堯指出。「要台商把錢拿回來，政府一定要和鄰近國家比稅率，因為大家都在『追金』，」他說。
　更重要的癥結點在於，台灣經濟基本面江河日下。
　根據Global Insight二○○六年統計，新加坡的經濟成長率為七．九％，韓國為五％，香港為六．八％，中國大陸為一○．七％，台灣為四．六％。
　過去台灣的投資率是二三％到二四％（投資率就是總投資除以ＧＤＰ），現在都在二○％以下。因為今年的投資連動著明後年的成長，「再這樣下去台灣沒元氣了。」前經濟部次長尹啟銘感嘆，「等於你都在吃老本。」
　事實上，台灣企業不斷遭受折價。亞洲證券分析師Michael Kurtz在去年十二月於《亞洲華爾街日報》撰文指出，台灣企業因意識形態造成市場折價（discount）。Kurtz以二○○六年凱雷欲併日月光為例，當時凱雷出價每股三十九元，比日月光在台灣股市的價格高出一○％，當時台股總市值約六千億美元，換言之一○％隱含台灣股市機會價值折損六百億美元。
　台灣折價，想自由飛翔卻遭限制，難以展翅的台灣企業，不是選擇到香港上市，就是變成外資覬覦的對象。俗擱大碗的台灣企業

　台灣已發展成為成熟經濟體，但台灣企業價值卻因國內政治凌駕經濟而折損。這引起外來私募基金想到台灣撿好企業，先購併再整頓，讓他出國以便可以自由進出大陸投資，獲利更豐。對外來的私募基金而言，發育成熟的台灣企業是一塊好吃又便宜的頂級牛排。
　瑞士銀行最近的報告指出，二○○六年，外人直接投資由四十二．三億美元成長到一三九．七億美元，其中大部份來自外資併購台灣公司。
　寶來證券大中華區資本市場處總經理黃齊元指出，傳統創投投資新創企業，私募基金則看上台灣企業的管理能力及生產價值鏈。去年凱雷原本想收購日月光，可以利用現有管理團隊。
　「對有企圖心的企業而言，私募基金是從Taiwan discount（台灣折價）邁向world class premium（世界級溢價）的新希望，」黃齊元說。
　私募基金來台灣，是兩岸三地的經驗一起談，不只談台灣這塊。
　宇智顧問公司董事長徐小波分析，「今天台商到全球佈局，不是去送錢，而是去換取市場資源、勞工資源、土地資源，然後再去經營他的事業。」
　台灣提供不了大補丸，台商自然向外找，選擇被私募基金併購，從台灣下市出走，也是解開孫悟空緊箍咒的方法。法令不清　未接軌國際

　不過，四○％投資上限只是表面原因。法規紊亂不清，尚未與國際接軌，才是台商想出走的深層原因。
　美國商會各委員會在《台灣白皮書》的報告裡對法規紊亂抱怨連連，問題包括：透明度不足、違反正常程序、立委本於私利介入關說、法規公布前未和業界充分溝通、政府機關解釋及執法標準不一致、以及不符國際慣例的規定愈來愈多。
　一名企業界人士感嘆，前陣子檢調單位大範圍查案、搜索企業，造成企業界人心惶惶，卻不見第一線金融監理相關單位出面。
　「金融監理單位的功能扮演要清楚，不要成為把台灣企業趕出去的機關，」另一名活躍在綠色政治圈的企業家，在市區五星級酒店咖啡廳說。
　「一個國家如果以前大家都沒問題，現在突然一百多家企業都有問題，這個管理本身是有問題的。這一百多家應該要過濾，把最嚴重的先抓出來辦，」台灣智庫董事長陳博志語重心長地說。
　一名律師歸納，企業目前面對的三大魔咒是：第一，投資產業的限制，這是產業項目的限制、第二是投資上限，第三是資金來源。
　面對三大魔咒，台商窮則變，變則通。「不是你的人，你管不住我。企業不要台灣國籍，世界是平的，」這名律師直指台商心聲。
　「企業要自由、企業要born free，」一名金控策略長形容。
　因此，企業只好高唱「Born Free」，六○年代的西洋老歌。根到海外不見得樂

　但自由不是那麼容易追求。
　繼凱雷收購日月光案無疾而終後，原本五月初，國際私募基金橡樹所屬的勇德國際公司來台併購上市公司復盛，眼看將成功成為台灣首宗外資收購傳產上市櫃公司案例，卻因金管會迄今尚未核准，出現變數。
　此外，台商到海外上市，資金不如想像中的容易募集。把「銀根」連根拔離台灣，移地不見得能獲得想像中的養分，長出大樹。
　到香港上市十三年的台泥，在這兩年逐步爬到兩岸前三大知名水泥廠之前，在香港股市的狀況很低迷，「我們從前的股價都是一塊多，根本和獲利無關，股性很差，一度我們考慮要不要下市，」台泥董事長辜成允說，「在台灣第一名，到了香港又怎樣？」
　到國際化程度高的香港股市，像進入「高級百貨公司」，公司知名度不夠高，或在全球未具備競爭力，在香港掛牌不一定成功。
　根據元大京華投資銀行資訊，台灣企業掛牌時的平均市值多介於十～五十億美元間，與動輒百億美元市值的香港地產集團、大陸國企相比，市值偏小，在股市裡能見度不高，募資自然不容易。
　加上到香港上市費用高，約一千多萬港幣的費用，少說是在台灣上市的三倍，包含券商的承銷費用及會計師的相關簽證或顧問費，「發行規模如果不夠大，企業根本不合成本效應，」勤業眾信會計師事務所執業會計師柯志賢提醒。
　兩岸關係不明朗，台商連帶成為僵局下的祭品。
　眾達國際法律事務所律師黃日燦指出，十幾年前，戒急用忍政策方向下定出的投資標準，是因為當時做的政治判斷，認為這樣的門檻足以保護國家安全。
　「十幾年前的判斷是不需要做調整，可是社會在改變，水位漸漸滿了，」他認為，「水位雖然滿了，但企業不能繼續投資，比起國家安全還是不值得改變遊戲規則，這是一個政治決定。」
　陸委會對早期政府定出四○％的投資上限提出解釋。這名不願透露姓名的官員指出，因為中國大陸投資，財報沒有一定的透明度。更重要的，是希望企業分散投資風險，不要把所有雞蛋放在同一個籃子裡。

　他又指出，四○％投資上限演變成政治議題，變成兩岸經貿的指標，「這個議題已經政治化，一個經濟政策政治化後，會比較困難，」他坦承。但，「一家上市公司受到四○％限制，起碼在台灣維持某種程度的管理，」他說。
　經建會財經法制協調服務中心主任左珩舉電影「神鬼願望」，電影中的撒旦給主角七個願望，願望達成後，主角的人與靈就歸撒旦，他擔心中國大陸成為撒旦反過來吃掉台灣。
　政府官員與企業、學者的思惟也差距日大。
　「我們的國家領導人不太在乎經濟，還有我們的人民不太在乎變窮，所以變窮他也不在乎，」政大金融系教授沈中華說。胡桃鉗效應下的下流社會

　久而久之，台灣被卡在政府的政治意識形態與兩岸關係中間，動彈不得。前經濟部次長尹啟銘感嘆，一邊被有錢的國家捶，另一邊被後面趕上的國家打，台灣卡在中間，叫做「胡桃鉗效應」。再硬的東西胡桃鉗一夾就裂掉了，被有錢的已開發國家和未開發國家，兩邊夾殺。
　如今欲成為全球企業的台商，只好抓住外資，往外奮力游，擺脫政府三大魔咒的束縛。
　兩年後台灣可能更無足輕重，黃齊元認為，「現在是抓住外資的最後機會，屆時台灣在全球產業鏈的地位，不再關鍵，可能變成全球的『下流社會』。」
　台商紛紛出走海外上市，對國內投資人造成什麼影響？
　有人認為地球是平的，不會有影響。「台商不等於台灣，台商卻包括台灣投資人。不管今天開不開放，只要有錢在國外，富士康上市，你就去買，」一名金融機構策略長指出，「所謂套利就是，台灣的籌碼在外面都可以玩，而且在外面玩比在台灣玩更有賺頭，因為台灣管得很緊。」
　台商往外走，對這些有錢、有理財情報的投資人沒衝擊，但是對無力往外走的台灣一般民眾，衝擊卻很大。
　台証證券（香港）副總裁譚家典分析，沒有上市公司，可能少了就業機會，而影響就業人口數；但最直接的影響，則是在台灣上市的好公司愈來愈少，等同獲利的好公司愈少，經濟景氣可能就不那麼樂觀。
　政府與民間的思惟也在拔河。
　誠如一名政府官員所言，即使政府再多的限制，也限制不了台商的出走，但至少有阻礙的作用。「不開放，有人偷跑，開放大家都去，政府如果不管，以高科技產業來說，系統廠去，周邊廠也都會跟著走，」經濟部投審會發言人張銘斌憂心國內產業連根拔起。門關了，錢就不會出去？

　政大金融系教授殷乃平指出，這是政策的迷思，官員總是把台灣看成門可以關起來的台灣，認為門關起來，錢就不會出去。
　然而在一個資金開放的環境裡面，往往限制的效果都有限。現在國際金融環境中資金移動的工具繁多，加上透過所謂的海外公司做資金移轉，然後到中國大陸去，反而變得政府沒有辦法去統計。「結果四○％上限放在那，變成紙老虎，」殷乃平形容。
　企業要往全球佈局，不能不跑。
　「我們很早就發現，四○％上限會妨礙全球佈局，所以很早就佈局，歐美走通路，中國大陸走製造，通路一佈局擴充，就必須有供貨來源，大陸就須擴廠，台灣的四○％上限一定不夠用，」一名十五年前就赴中國設廠的傳產台資企業業者吐露心聲，「如果當時沒去中國上市，我們後來的投資擴廠就『卡住了』。」
　十年下來，台商往大陸發展，不管有沒有突破四○％淨資產投資限制，他們有的成了無根台商（沒在台灣上市），有的則成了「有根台商」（有在台灣上市）。
　一九九五年，國民黨執政時代，曾經想要規劃亞太營運中心，鼓勵台商在台灣成立營運總部，把「銀根」留在台灣的資本市場，但國民黨政府也未能落實這項政策。如今歷經民進黨執政近七年，也未能解決這個問題。
　出走以後的台商，必然要再理出下一個十年要走的路。因為中國大陸不再是台商唯一的沃土，世界各國都在大陸設廠。
　「下一個階段，大陸變成世界市場的優勢，台灣還能不能像運用世界工廠一樣的順暢，這是很大的問號，」律師黃日燦說。
　即便是身經百戰的ＣＥＯ，也很難決定未來五年怎麼走，因為整個世界產業變化速度太快。「以前路很清楚，代工怎麼做，海島型經濟怎麼做，大方向是明確的，現在真的是不明確。你說走品牌，可是有些半死不活，怎麼做才是對，問十個有九個說的不一樣。企業何去何從，就像是站在十字路口，」黃日燦分析企業家的心境。
　根之所在，才是企業創新、提升的所在，台灣若能藉由法令稅制改革，讓錢回流，才能吸引人才，進行研發創新，也才能產業不斷升級。銀根之所在，創新之所在

　前亞太營運協調服務中心主任劉紹樑解釋，一九九五年亞太營運中心的基本概念，就是把套利行為匡正，想辦法讓籌碼回流，讓台灣成為「銀根」之所在。「水往低處流，所謂低就是低度管制，這樣籌碼就回來了，」劉紹樑說。
　「是什麼『根』，很重要的就是『銀』根，」他說。如果銀根在那，當然董事會在那裡，營運中心、Ｒ＆Ｄ在那，企業比較有價值的東西都在那，所以銀根很重要。
　「商人跟著市場走，台商很多是逐水草而居，當這裡的水草不夠肥沃的時候，他就要選一個更好的地方，聖經說是milk and honey（流著奶與蜜之地），」殷乃平說。
　終有一天逐水草而居的台商會說，「我不是台灣企業，而是一家全球化的企業，只是發跡在台灣。」
　一直陪著台灣高科技業長大的前經濟部次長尹啟銘不放棄希望。他指出，台灣得變成一個讓企業可以去做全球佈局的基地。尹啟銘認為，政策法令都需要修改，譬如鼓勵企業到海外投資，在促產條例中只有一條。「所以政府必須重新檢討，制定一套讓企業全球佈局的架構，」他說。
　像紐約股市，因為安隆弊案在二○○二年七月祭出沙賓法案，結果世界龍頭股市的地位被倫敦取代，「往往政府的政策與法規因應環境一改，局勢馬上會改變，」尹啟銘說。
　機會還在，重點是能不能及時反應大環境需求，迅速動作。
　企業海外賺到錢後，要讓它願意拿錢回來，讓台灣的部份更升級，賺錢就可以做研發，將產業做產業分工。「不卡住他的資金，他還是會把適合台灣生產的部份拿回來，」立委李紀珠說。
　譬如寶成，做代工不做品牌，要往上升級很難，所以寶成部份轉往工業、高科技產業升級，一方面在台灣發展觀光，回台中投資飯店。
　尹啟銘說，「台灣要振作，兩、三年就可以站起來了！」台商為何赴海外上市？

　台証證券香港公司副總裁譚家典分析，目前最需要從資本市場集資的台商，應當是在中國大陸的台商，因為無法再增資，只好尋資本市場集資的方式，來因應資金的需求，而香港資本市場將會是受惠的地方。
　台灣若是長期無法吸引台商在台上市，將會使得資本市場集資功能消退，進一步失去企業的依賴，而影響台灣金融發展。眾達國際法律事務所律師黃日燦談內線交易
企業要永續　不能靠取巧

　很多企業即使到現在，都還不是很清楚什麼叫做內線交易。甚至很多人認為內線交易為什麼不可以？
　你如果要用這樣的態度去看，這些人如果要長治久安，那就要動員立委，把內線交易的法條改掉。有些國家就沒有內線交易的處罰。你不能說有法律，然後說為什麼不可以。
　內線交易現在就是這樣。法律目前說這樣是錯的，就要尊重法律。不喜歡，就想辦法修改，不改又不尊重法，就要承受風險。這是第一個，就是大家不夠尊重法律。
　第二個就是我們台灣企業很多是在夾縫中求生存長大的。台灣的企業很靈活、很會鑽，在灰色地帶爭取生存發展的空間，除了內線交易外，很多都在說這怎麼會是重大消息呢？老實說什麼叫重大消息，台灣很多企業都在合法和不合法的極限取個巧，就說為什麼不可以這樣？一定要弄到再走一步就到懸崖。台灣很多企業整個經營的心態及過程就是這樣來的。如果他早期很保守，很多企業沒有今天的成就，他必須要很願意冒風險。萬一猜錯，一步就滑下去了。
　這是第二個原因，為什麼很多企業都觸法，就是因為覺得沒有關係。別取巧只想「喬」

　第三個，就是企業覺得犯法沒關係，只要夠大，政治獻金夠，找關係去「喬」。就是認為可以「喬」，實在不行了就「喬」。
　不管動機如何，很清楚的，現在要「喬」不容易。當前的社會、政經環境，出事要「喬」到大事化小，小事化無，很難。
　我建議企業，不管你有多大的神通，法律上要站得住腳。法律上站不住腳，你就要祈禱真的很神通廣大。
　企業永續經營，本來就要有體制和法制，不可能靠幾個人在那裡「喬」，然後說要永續經營。那是人治。（採訪整理／莊素玉．黃亦筠）