熱錢新核武夷平全球經濟？

　東南亞金融風暴彷彿是一本世紀末的啟示錄。
　一夜之間，人們從小康變成赤貧；國家主權被變相接收；一國元首被迫下台……。
　什麼時候開始，經濟榮景如此易生易破？是什麼原因讓高成長的慶典煙花之後，接踵而來的是盛極而衰的清冷？
　答案是九○年代的熱錢。從墨西哥，到東南亞，到如今眾人憂慮的美國。九○年代以來，投資熱錢四處流竄，泡沫經濟在各地連鎖式地醞釀，全球都捲進這種威脅中。
　「九○年代的新核武」東南亞危機過後，美國前財政部官員阿特曼用此形容到處流竄的全球資本市場威力。
　「新核武」的威力顛覆許多經濟學家對全球資本市場的想像。過去，理論認為資金無國界移動，可以鼓勵儲蓄用到最有效的生產，增加效率。但事實證明，流竄的熱錢先造成泡沫，讓剛得到幸福的人們從雲端摔到谷底。
　「我真的很同情他們，他們的儲蓄率也很高，好好投資就好了，吸收這種短期資金做什麼？」央行總裁彭淮南提到東南亞不禁惋惜。

全世界的泡沫

　事實上，熱錢像被溫室效應溶解的冰山，正以巨量、高速，撞擊全球。
　追究熱錢為何成長快速？戰後嬰兒潮是帶動熱錢成長的引擎。不論是金融界或學界人士皆認為，未來二十年，正是戰後嬰兒潮老化，儲蓄開始增加的時期，要求高收益的熱錢會愈來愈多。
　根據麥肯錫全球研究所的預估，一九九二年之後十年，將會有十二兆美元以上的個人儲蓄變成流動性金融資產。其中五兆美元，來自已開發國家四十到六十四歲的人口投資。
　從總量來看，到了公元兩千年，流動性資產的數量將成長到八十兆美元，是OECD（世界及經濟合作組織）總生產毛額的三倍。
　這股快速成長的巨量錢流所到之處，將讓各國股市、房地產飆漲。泡沫經濟將成為常態，只是地點不同。
　麥肯錫研究所發現，過去十五年，金融已脫離經濟實質獨立發展。從數據來看，已開發國家的金融資產實質成長率高達五％；但固定的經濟資本形成率只有二％。差距的三％正是股票、債券等熱錢的名目增值。
　如此看來，「這種資金不會減少，只是不知道何時到你面前，」台大財金所教授劉憶如認為，而「我們唯一能做的是了解它，參與這個市場。」
　然而，東南亞的參與經驗卻很慘痛。中國國際商銀經研處處長王鶴松分析，過去幾年，東南亞國家貿易出現逆差，卻大幅開放熱錢進入，來敉平國際收支。由於這些資金有三分之二屬於短期投資，加上新興國家金融體系不健全，熱錢就流向股市、房市，形成泡沫。惡性循環的極致，「錢沒有用在改善出口（貿易持續逆差），當錢一直跑出去，又沒有資金流進來，幣值就一路貶下去，」他說（表一）。
　一九九七年下半，國際投機客不斷放空東南亞貨幣，馬來西亞總理馬哈地一再公開責難國際金融市場。反諷的是，只要他一罵市場，馬上引發一波馬幣賣壓，逼得他不得不封嘴。「凸顯他的愚蠢，」日本經濟評論家長谷川慶太郎批評。
　馬哈地錯誤在沒有認清熱錢追求利潤的本質。彭淮南指出，在現在的時代，熱錢注重的是相對利益。「這種錢不是你覺得國家經濟夠好，錢就不會走；而是如果別的國家經濟狀況比你好，他照樣走。」

脫離基本面

　為了獲利，熱錢不僅必須流向高報酬的股市，基金經理人還必須像獵人一樣，在金融市場的變動中不斷套利、避險。
　每分、每秒，隨著每個價格的纖動，小小的電腦螢幕提醒基金經理人、銀行交易員手頭上的風險，提供拋出、回補的建議。這種純粹因為價格變動所做的套利，「你問我前一分鐘跟後一分鐘台灣有什麼改變，我會說沒有，但在金融市場，價格就是不同，」華信銀行財務部襄理鄧哲夫說。
　金融人的面貌正漸漸轉變。在華爾街，長春藤名校的數學家、物理學家已取代商學院的學生成為新寵。他們用流體力學公式、隨機微分方程，和機率等數學語言做基礎，替基金經理人掌握各個變動的因素，「絕不能讓人有套利的機會，」大華證券企劃部協理劉慶平說。
　對銀行而言，管理者必須更及時監控銀行風險。在花旗銀行熱絡的交易室，前台的交易員，與後台的審核人員之間，現在多了一群隨時盯視螢幕的風險控管部門。「市場愈來愈變動，不能等一星期、一個月再來看你的風險；你必須及時監視所有的變動，」路透集團台灣區總經理徐志偉分析。
　對以穩定市場為第一要務的央行而言，熱錢不斷挑戰央行政策。
　五月十八日午後，接近四點，除了人員出入，房門永遠深鎖的央行交易室，交易員緊繃的神經剛要放鬆。外商銀行突然殺出一紙巨量的美元買單，台幣硬是在收盤前應聲貶值。追究原因，是才開盤的倫敦市場，誘使外商銀行進場搶購美元。

央行的挑戰

　來自四面八方的套利者、投機者、避險，讓央行很難掌握匯率、利率。外資對股市投資人的心理影響，讓三角關係更複雜。（表二）
　去年下半，東南亞危機爆發，外資持續在股市獲利了結，匯出台灣。造成台幣貶值壓力更大。外資股市的賣超也被視為空頭指標，台價指數下降兩千七百點。
　股市沒顧好，雙率政策也付出嚴重代價。三個月以來，央行一手用掉外匯存底五十億美元，一手收進一千四百億台幣，企圖守住匯率。十月十六日，到了匯率棄守的關卡，國內利率一度飆漲至一七％。最後這場匯率大戰以銀彈用盡，股市盤跌收場。「隻手遮天與市場對作，勢必難以持久，」政大金融系教授李桐豪曾說。
　從大環境來看，去年的匯率大戰，象徵央行漸漸失去一呼百諾的舞台。
　央行的子彈愈來愈少。中央存款保險公司董事長林維義形容近幾年，央行的外匯存底就像瀑布下的水，成長緩慢。
　從數據來看，九七年底，台灣的外匯存底八百三十五億，與九三年幾乎相同。但貨幣的供給量卻增加了五○％，到十五兆台幣，「相對來看，表示外匯存底的價值就減少了，」一位貨幣銀行學者指出。
　國外的因素央行根本控制不到。外匯局副局長段金生解釋，九五年中共打飛彈，問題只限於兩岸，央行可以力守。但六月以來，日圓疲軟，美國態度不明，全世界都被捲進來，要守很難。
　「改變因素一多，參與者也多了，央行就不易控制，最多只能調節，」一位資深外匯經理人說。
　央行總裁彭淮南要協調的是來自四面八方的要求，一個教科書之外的真實亂世——不能再流失外匯存底，但要守住匯率；守住匯率，但不能提高利率，還要振興股市，更不能放寬銀根，因為像鷹一樣的投機客，正虎視眈眈緊盯台幣。
　「我一生中沒有承受過這麼大的壓力，」彭淮南語歇，默然。
　五月二十二日，央行宣布本國法人禁作NDF，學者、輿論把彭淮南推上壓力高峰。
　五月二十六日外資匯出，股市大跌，晚報以NDF引發外資賣壓解釋當天的結果。當天晚上，一場遠在楊梅的央行記者聯誼會，氣氛卻異常嚴肅。一到會場，彭淮南悶不吭聲地鑽進房間寫新聞稿。「要看co-efficient（相關係數），不能兩件事剛好一起發生就隨便扯在一起，」彭淮南大聲說。
　今年六月，日圓貶值，亞洲股市連番重挫、台幣貶破三十五元大關。為了兼顧雙率，彭淮南用圍堵的方式。一方面限制本國銀行拆借台幣資金給外銀，以免作為炒作台幣的資金。一方面，由外匯局發信給各投資銀行進行道德勸說。「如此一來，我們才沒有拉高利率，央行是有很不得已的苦衷，」彭淮南苦笑。
　然而，從長遠的角度觀察，這種圍堵、限制和道德勸說，畢竟不是長久之計。兩位外商銀行主管以NDF為例，央行禁止國內法人作NDF，限制銀行交易的對象，就是一種歧視。加入世界組織之後，這種方法會被挑戰，「你看外國媒體對這個事就很敏感，」他們觀察。
　政務委員郭婉容則公開擔心，這種改變，會讓外國人覺得台灣政府的政策反覆。「金融政策應該要穩定（stable），」儘管不願對央行的做法發表意見，國際清算銀行（BIS）貨幣經濟部門副理透納（Philip Turner）婉轉地說。
　追根究柢，「央行的壓力是因為太多彼此矛盾的任務目標，」一位了解央行決策的貨幣學者認為。一個藥只能治一種病，國際的趨勢是將央行目標單純化，這點很值得參考。

小型開放經濟的弱點

　像台灣這種小型開放經濟，該不該任由資本自由進出？在這次金融危機之後重新引起討論。
　在淺盤的金融市場，外資進出很難不受影響。中央再保險公司董事長柯飛樂舉沖銷政策為例，外資大量進入，中央銀行必須想辦法把過剩的資金吸收進來。但如果量太大，吸收游資一定會拉升利率，傷害到經濟穩定性。但如果不做，又很容易出現泡沫經濟。「這麼大的資金只有美國那種大的經濟體可能吸收，」他認為。
　去年以來，外資一賣超，一匯出，市場預期心理就湧現。隔夜拆款利率一度高達一七％，匯率一天震盪甚至達五角。「利率、匯率變動的那麼快，廠商的成本都不知道怎麼計算，」一家中小企銀總經理說。
　五月底的英國《經濟學人》雜誌引述哈佛大學教授羅德瑞克（Dani Rodrik）的實證研究發現，新興國家普遍具有資訊缺乏、金融體系薄弱，以及人們預期心理強的現象，所以資金自由進出很容易造成泡沫和震撼。
　九○年代以來，許多國家進行金融自由化，參與了這個市場。根據實證研究，資金流入新興市場，這些國家常出現通貨膨脹、消費、投資擴張的現象。
　政大金融系教授殷乃平詮釋，當一個國家的景氣變好，很容易吸引外國資金投入。外資大舉入境，換成國內的貨幣，增加國內貨幣的供給。「就像在一個密閉空間裡，充塞瓦斯，小心火燭固可避免危險；但如果火光一閃，就會轟然引爆通膨，」經濟學者王作榮曾如此說明急速通貨膨脹的危機。
　熱錢流竄，如果不能善加引導，就會流入股市、房地產等短期的市場，形成泡沫。
　如今透過全球連動，金融市場的骨牌效果更加劇烈。中興大學經研所教授梁發進指出，去年三月，在國際學術會議上大家就擔心東亞國家可能會出現問題，「但沒想到那麼嚴重。」

組織重構

　儘管震撼仍在。從另一個角度，國際熱錢逐利的本性，就像各國政府背上的芒刺，隨時督導政府決策必須合理、負責。
　透納就認為，九○年代前半，東南亞各國採取散漫（lax）的貨幣政策，是加重這次金融風暴的主因。他指出，東亞各國，除了菲律賓之外，都有一條無形的匯率底線，央行遲遲不讓匯率貶值，又不願提高利率，降溫國內泡沫經濟，才會累積這麼大的金融風暴。「貨幣政策延長亞洲危機，」他總結。
　儼然被稱為投機客代表的索羅斯曾說過一句發人深省的話：「我不過是市場的許多人之一，……如果我忤逆市場，就可能被打倒。」。
　建立完善的金融體系成為參與資本市場前的必要配套。「資金無國界，正凸顯金融體系監督的重要，」梁發進中性破題。
　柯飛樂認為，自由化是一條不歸路，面對無國界的資金，國內能做的是讓銀行體系變得健全，經營效率提高，放款、投資不會浮濫。包括證管會、金融局等監督機構的效用、公正，變得非常重要。
　國際貨幣基金要求東南亞國家做的，也正是這些——要把過去落後的金融體系、政治制度改革，重建，才能配合國家發展。
　「改革的過程可能會減緩復甦的時間，但改革是不管什麼時候都必須去做的，」透納堅定地為未來下斷言。