從「資產陷阱」談台灣匯率走勢

因此，如要調整美國經常帳赤字，勢必得更加仰賴美元貶值。儘管並非亞洲央行所樂見，但東北亞匯率已進入較以往快速的上升階段。

台灣掉入資產陷阱？

相較於其他亞洲貨幣，台灣匯率機制的彈性較小，因此更可能偏離公平價值。我們使用一九九三年為比較基期（當時經常帳盈餘約佔台灣ＧＤＰ二～三％，總體經濟也呈現較均衡的狀態），估算新台幣幣值約低估二○％。

過去五年間，台灣的經常帳盈餘持續擴大，如今約佔ＧＤＰ的七％。這衍生出一個有趣的問題：台灣是否掉入了「資產陷阱」（asset trap）？

「資產陷阱」一詞或許陌生，但人們可能聽過「債務陷阱」（debt trap），像美國就正面臨債務陷阱的風險。過去美國持續發行債券，以融通經常帳赤字缺口，但別忘了，當美國支付債息，也會推升經常帳赤字（經常帳的組成除了對外貿易外，還包括利息支付的淨額），迫使它發行更多的債券。隨著債務不斷增加，債息的負擔愈來愈沈重，經常帳赤字也愈滾愈大，可能將美國推入以債養債的惡性循環。

台灣的情況正好相反。自一九八一年起，台灣的經常帳就一直保持盈餘，成為世界的債權國之一。據ＵＢＳ估計，台灣持有的國外淨資產已達ＧＤＰ的九一％，光是中央銀行就握有兩千四百七十億美元的外匯存底。

既然台灣不斷累積國外資產，自資產流入的孳息收益也不斷增加。例如去年台灣經常帳中的國外淨收入項目高達一百一十億美元，約當ＧＤＰ的三．七％。這代表台灣的經常帳盈餘不再仰賴對外貿易——就算貿易商去年坐在家中，什麼也不做，經常帳仍會呈現一百一十億美元的盈餘。

台灣面臨的「資產陷阱」，恰巧是債務陷阱的相反。倘若中央銀行太積極地買匯阻升台幣，只會加速累積國外資產與來自資產的收入，從而推升經常帳盈餘。經常帳盈餘一增加，會對新台幣造成升值壓力，央行被迫繼續進場干預。

隨著央行持有的國外資產不斷增加，流入的國外收益愈來愈多，經常帳盈餘也愈滾愈大，將台灣推入以錢生錢的循環。

許多人宣稱，美國舉債度日的情況，絕不可能持久，美國累積的鉅額赤字，意味未來美元勢必貶值。同樣地，台灣的匯率政策也無法持久，因為以央行當前買匯阻升台幣的速度，已使得所持國外資產的累積太快，升高台幣升值的壓力。如何降低經常帳盈餘？

要如何降低台灣巨大的經常帳盈餘？或許可從台幣升值、或加強國內需求以提振進口，或寄望美國經濟的成長放緩，減少台灣對美國出口等著手。

然而，以台灣過去經驗觀之，刺激內需向來是個難題；相對地，新台幣兌美元的匯價走勢，以我們來看，端看央行守匯的決心罷了。（作者吳德愷（Duncan Wooldridge）為瑞銀證券北亞經濟分析師，周華欣譯）