中國最大房地産企業恒大集團，可能無力償還債務的消息，不僅在最近兩週造成股債市震盪，也引發市場與投資人擔心，這家全世界負債最嚴重的房地産企業債務違約，可能導致破産、引發金融危機，出現有如2008年雷曼兄弟倒閉引發金融海嘯的連鎖效應。中國「雷曼時刻」即將引爆的說法，在市場上廣為流傳。
以預測亞洲金融風暴一戰成名的諾貝爾經濟學獎得主克魯曼則認為，恒大不是雷曼兄弟，但恒大風暴極可能是中國泡沫經濟的拐點。
一家房地產商為何能改變一國國勢？
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一家房地產商，負債是台灣GDP的一半
恒大的債務問題會引起中國與國際市場如此高度關注，是因為負債規模實在太大、牽涉銀行與企業太多。根據恒大官方公布的數據，集團負債總額高達1.97兆人民幣（約3000億美元、8兆台幣），僅僅一家企業的負債，竟然佔了中國GDP的2％、將近台灣GDP的一半。
根據彭博社和信評機構標普全球（S&P Global）的估計，這1.97兆人民幣債務中，比重最大的是要給包商與供應商的9500億人民幣應付帳款，其次才是近4000億人民幣銀行貸款，國內外債券大約1900億人民幣。
過去十幾年來，中國房地開發商的擴張模式，是先以少數自有資金向政府標得土地，由包商先墊工程款開工，快速銷售預售屋，依此向銀行融資。等完成房屋銷售獲得現金後，歸還部份貸款和兌付包商的應付帳款，所剩再去拿地，不斷輪迴。
恒大和其他開發商的不同，在於高槓桿、高週轉商業模式玩得特別激進，加上政策帶來的紅利，快速膨脹成為中國第一大房地産開發商，在全中國280個城市有超過1300個建案。2017年集團發展到最高峰之後，每年光要還的利息就高達1000億人民幣。
這套商業模式在房價一路上漲時沒有問題，但隨著債務問題被視為中國經濟的「灰犀牛」（逐漸累積但不易察覺，最後可能釀成大危機的問題），去槓桿、防範金融風險成為中國政府的最優先政策，銀行開始緊縮銀根後，商模就開始轉不動了。尤其中共總書記習近平高喊「房子是用來住的、不是用來炒的」，陸續實施許多限制措施後，更顯問題。
恒大這一輪危機的引爆點，是去年8月中國政府針對房地產行業發布三道融資紅線。由於恒大全部踩線，無法再借新債還舊債，加上打房措施造成銷售業績下滑，現金入帳大幅減少。今年1月，中國對商業銀行的房地產開發案和房貸放款上限，做出更嚴格限制，導致恒大出現資金斷鏈危機。恒大債務牽涉將近250家銀行和非銀行機構，包括商業銀行、包商和建材供應商、國內外債券投資人。
恒大風暴的影響會有多大？「問題不至於會演變成海嘯，但也不會只是不痛不癢的漣漪，」標普全球在最近的分析報告中形容，「影響大概是介於大浪和漣漪之間，對中國金融體系的衝擊是可以管控的。」
首先，恒大債務規模雖然很大，但對中國銀行體系的直接衝擊其實並不大。標普和彭博社估計，恒大向銀行業貸款總額，只佔了中國銀行業160兆人民幣放款總額的0.24%～0.35%。對所有房地產開發商的放款，佔比也只有6.6%～8%，風險都在銀行可以承受的範圍之內。
中國官方已出手，房價不會崩盤
另外，有分析認為，恒大為了在短時間內籌措現金還債，會大量賤價出售資產，導致房價崩跌。但實況是，中國房地產市場相當碎片化，恒大規模雖大，但市佔率也不過4%。就算真的債務違約，對房價的影響有限。
恒大和雷曼兄弟的行業本質不同，中國與美國政府在經濟中扮演的角色也不同，有許多政策空間與工具，提供銀行體系充足的流動性。
長期關注中國房地產經濟、《剛性泡沫》作者，上海交通大學高級金融學院副院長朱寧接受《天下》專訪時指出，恒大危機和雷曼兄弟有本質上的差別，雷曼兄弟本身是銀行、投資機構，產品價格很容易在資本市場得到反應，但恒大是房地產開發商，資產是土地和房產，市場傳導性和透明度沒有金融產品這麼高。
而且「中國政府深度參與經濟，又有扮演一定社會功能、資源豐富的國有企業，」朱寧表示，「這是和美國一個很大的區別。」
因此，儘管中國政府積極去槓桿，不僅造成恒大及所有房地產開發商，都遭遇程度不一的資金壓力，會有更多開發商出問題是無可避免的。但是，「中國政府做這麼大的宏觀調控，一定有注意到問題，也有能力去處理，」一位台灣金融業主管認為。事實上，中國人民銀行為了安撫市場情緒，在9月上半就注資1200億人民幣到銀行體系中。
這位台灣金融業主管另外指出，雷曼兄弟是在市場與政府沒有準備的情況下，說倒就倒，跟恒大危機完全在檯面上的情形完全不同，而且中國政府進行去槓桿已經好幾年，「當市場已知，就不會失控。」
維穩是中共重點，「大到不能倒」政治不正確
不過，恒大問題之所以突出，是因為還牽涉到數以百萬的屋主和幾萬名理財產品個人投資者的權益，碰觸到北京社會維穩的政治敏感神經。
由於資金斷鏈，恒大無法兌付給包商和供應商的商業票據，導致500多項尚未完工的建案中途停工。據估計有150至160萬已經付了頭期款買預售屋的屋主，面臨無屋可交的窘境；另外還有大約8萬多名面臨理財產品無法兌付的個人投資者。如今在社群媒體上，瘋傳各城市維權的屋主和公安對峙，以及投資人包圍恒大深圳總部的畫面。
儘管如此，為了不再讓企業與投資人因認定有政府當靠山，繼續從事非理性、不計風險的槓桿操作與投資行為，讓泡沫繼續膨脹，中國政府不太可能直接金援恒大，以免對市場發出錯誤訊息。
彭博社最近就報導，身為恒大大股東的廣東省政府，已經拒絕董事長許家印財務支援的請求。恒大一名高管則對《金融時報》透露，該公司從今年2月以來就一直向北京提交重組計劃，但全部被拒。《華爾街日報》則報導，北京已經通令各地方政府，做好因應各種經濟與社會衝擊的準備，主要是針對屋主、供應商與建築工人。
「去年流出一些消息，恒大有一種認為自己大而不能倒的心態，」朱寧表示。
過去5年，在中國政府積極的去槓桿政策下，中國的債務累積相對穩定。「如果沒有過去5年打破剛性兌付，整個中國的債務水平可能會進一步攀升，」朱寧強調，「房地產和股市泡沫與投資的激情與狂熱可能會更加強烈。」
【剛性兌付】小辭典
本來指信託產品到期後，信託公司必須分配給投資者本金與收益，當出現不能如期兌付時，信託公司需要兜底處理。在中國則意指，無論如何，中國政府或國家金融單位都會對壞帳買單的政策擔保現象。由此形成永遠不會破裂的「剛性泡沫」，驅使企業與投資人不計風險的非理性槓桿與投資行為，形成惡性循環，債務累積愈來愈多。
朱寧指出，中國政府處理恒大有兩難和矛盾，一方面要避免發生系統性風險、確保社會穩定，同時又要給企業和投資人一定的投資風險教育，由國有企業或地方出面接管，是一種折衷方案。
而且，在習近平高舉「共同富裕」大旗的當下，金援許家印這樣具有高度爭議的億萬富豪，非常政治不正確。
一些外媒從北京獲得的消息透露，最有可能的結局，是由國有企業和新經營團隊出手接管，分拆重組恒大集團。
第一優先是「保交樓」，確保已經賣出的預售屋完工交屋，保護屋主權益。
2016年習近平對炒房提出警告，「房子是用來住、不是用來炒的。」當時多數人都抱持懷疑態度，畢竟房地產行業是中國經濟最重要的引擎之一，也是地方政府最重要的收入來源，過去很長一段時間幾次宏觀調控，都沒有效果。「但這次從阿里、滴滴、教育培訓機構的整治例子來看，中央（北京）的政策已經發生深刻轉變」，朱寧認為，「只是大家沒有意識到。」
在中國，可能不再有民營企業「大到不能倒」這回事。
（責任編輯：吳廷勻）
