中國多年來努力清理企業壞帳，在疫情前已經取得一些成果，但似乎永遠清不完。即便是如此，清理壞帳對於中國長期經濟發展而言，依舊至關重要，也會影響佈局中國股、債市的投資人。中國政府堅稱會在避免造成金融體系崩解的同時，強化市場規範並設立透明的企業倒帳流程。
現在，中國華融（國營金融集團）、恒大集團（最大房地產商）爆發債務危機，考驗中國是否言行一致。華融與恒大總負債高達5400億美元，已超過負荷。兩家企業截然不同的下場顯示，中國清理壞帳的手法，依然與市場力和法治無關，而是依政治考量隨興處理。
企業債高得嚇人。2020年年底，中國民間非金融產業總負債達到國內生產毛額(GDP)的222%，房地產與銀行間交易市場的壓力時不時就炸鍋。
中國政府希望參照美國破產法第十一章的破產程序，要求法院介入執行債務重組。但是，中國存在根深蒂固的「延債裝闊」(extend and pretend)文化。表面上，債券違約率很低，今年預估不到1%，遠低於全球企業債違約率2.7%（2020年數據）。中國國營銀行樂於展現對習近平思想的效忠，卻不肯坦承不良貸款數字。
種種問題因為華融與恒大被攤在陽光下。
華融創辦於1999年，創立之初以處理不良資產為主要業務，現在已經長成金融巨獸。8月29日，華融的財報顯示6月的債務數字達2380億美元，去年淨損160億美元，槓桿率1333倍。兩天後，在超過280座城市都有房地產開發案的恆大公布3040億美元負債，公司靠販售子公司支撐獲利。兩家公司的債務額分居中國上市公司（銀行除外）第二、第四名，總計占企業債3.9%。兩巨頭經營狀況差，債券價格隨之波動。投資人拼命窺探，想知道他們最終會破產、接受政府紓困或繼續苟延殘喘。
政治國家利益，優先於債權人
華融的處理方式已經出爐。中共高層討論後，判定華融規模大到不能倒，要求其他國營事業出手相救。柏瑞投資（PineBridge Investments）指出，華融持有銀行體系中約3到4成的不良貸款，截至今年上半年為止，華融的債券都還被視為高品質抵押品。如果讓華融崩解，恐怕會造成銀行體系震盪。
至於恒大集團，中國政府決議讓價值210億美元、主要由外國人持有的外幣債務一筆勾銷。但恒大多數債務的債權人不是外國人，而是上游企業和預售屋買主。為了避免衝擊供應鏈、激怒投資人，中國政府料將找白騎士來確保恆大的核心業務得以維持下去。
兩則故事都顯示，中國在判斷債權人受償的優先順序時，是以政治與國家利益為原則。投資人無法預先判斷哪一種投資工具可以享受政府保障，更不得質疑不透明的決策過程。壞帳的認定嚴重缺乏一致性。
平安保險這家擁有多位外國人股東的保險公司，因房地產投資失利，認列了56億美元的壞帳，遭到銀保監會調查。相反地，國營銀行滿手壞帳卻無人聞問。
中國若有心處理壞帳，應該要提升經濟體中資本分配的效率，並減少道德危機與貪腐情事。然而，面對破產問題，中國執政者往往會拖延時間。
全球投資人對中國債務的曝險節節攀升，中國在國際指數中的權重也不斷增加。有些人樂觀認為，中國推動國內巨大的債務市場現代化，已經取得進展。但華融與恒大的案例顯示，中國還有很長一段路要走。
（本文由「經濟學人」獨家授權轉載）
