股市何時崩盤？諾貝爾獎經濟學家：聽故事就可預知

經濟學家至今仍對1929年10月28日股市崩盤感到困惑，那天除了股市崩盤本身，沒有其他重要的突發新聞。同樣令人困惑、但較少人討論的，是崩盤前，在1920年代大部份時間的凶猛漲勢。1929年上演了美股歷史上最戲劇性的漲勢，而美股在1920年12月到1929年9月之間，上漲超過4倍。但到了1932年6月，美股市值已跌至低於1920年12月的水準。

每股盈餘也在1920年代大漲，但令人費解的是：股市為何對這種盈利漲勢反應如此激烈？股市對企業盈利上漲反應遲疑才是比較正常的反應，因為年度盈利十分波動，有時甚至可能跌至零。可以肯定的是，股市不應該因為企業盈利某年表現特別差而跌至零。在正常情況下，股市也不應該因為某年盈利特別出色就飆漲。

美股觸頂前，崩盤敘事早示警

那場風暴並非完全出乎意料。1928年10月，美國總統大選期間，也就是1929年股市崩盤的一年前，《紐約時報》財經編輯諾伊斯寫道：

一名觀察力敏銳的旅客最近從美國旅行回來，他說，他在火車上和飯店大廳聽到的談話，在敷衍了事地談過大選之後，總是轉到股市上，並展現真正的談興。另一個人證實，即使是他偶然聽到的女性談話，也總是或遲或早熱烈討論起她們喜歡的股票。

在以往所有的類似情況中，清醒的金融業者可能認為某種全新的經濟力量打破了公認的先例，他們因此保持沉默，不願預測投機行情將崩潰。但在當前情況下，保守派已經坦率且有力地表達了不看好的意見。個別金融業者和銀行業會議已接二連三表態，公開預測投機熱潮即將結束，膨脹的股市將會下跌。

大眾顯然能看到投機的證據，他們在報紙上看到相關報導，也在火車車廂裡討論。舉個例子，在1929年觸頂之前的一年裡，美國股市的實際波動性相對較低，但隱含波動性卻異常高。隱含波動性反映券商提供融資貸款所要求的利率和原始保證金，隱含波動性異常高，代表提供融資貸款的券商擔心股市將大跌。

因此，1929年美股觸頂之前，股市危險的證據已經出現，但這些證據是有爭議的，未能提供確定的結論。股市本益比偏高，可能代表股市下跌的風險較高，但這不像那種預測數小時後危險風暴將至的專業天氣預報。

在1929年，很多人沒有認真看待高本益比傳達的警告。股市崩盤之後，當中許多人想必還記得這些警告，並質疑自己為何忽視這些警告。

股市崩盤敘事1929年暴紅，至今仍流行，但主要是出現在書籍中而非報紙上。即使在今天，股市崩盤通常仍是指1929年那一次，而崩盤敘事似乎在1926年就已經開始流傳，比1929年股市真的崩盤早幾年，但當時不受重視。