民間投資成為中國火車頭

　大陸經濟成長雖強勁，但一直受到通貨緊縮的牽絆；總物價水準在一九九八、九九連續兩年下跌，之後三年間僅略上漲○．五％，二○○二年甚至又下降了一．二％。同期間勞動市場上就業的壓力也未見紓解。

　但今年大陸經濟成長明顯加速，擺脫了通貨緊縮。第二季雖受到SARS衝擊，前三季經濟成長率仍高達八．五％。同時通貨膨脹率明顯升溫；今年一至十月消費物價指數比去年同期溫和上漲○．八％，單月物價上漲率和去年同月相比，自六月以來逐月上升，由○．三％上升達到十月的一．八％。

　快速的經濟成長會不會導致經濟過熱，讓銀行不良債權隨之增加？

　大陸央行近來採取緊縮銀行信用的方式，企圖減緩貨幣成長的速度和阻止企業過度投資。這並非緊縮貨幣政策，這只是匯率政策的一環。今年上半年外資大量流入，包括了為數不少預期人民幣升值的熱錢，使外匯存底大幅成長，央行發行了大量貨幣，物價也逐步上漲。

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　背後主要原因是投資需求強勁成長，使投資率相對於GDP已高達四二％。這股投資需求力量源自何處？

　首先，是國家發展基礎建設的需求。一九九八年來，大陸發行了大規模政府公債，用以投資基礎建設，同時對抗通貨緊縮。

　其次，商業銀行為了分散信用風險，特別針對家庭住屋和汽車，發展出新的授信業務。這項做法進一步刺激了自用住宅和汽車交易，中國汽車銷售的成長如今為全球之冠。不動產和汽車業也被視為新的經濟支柱。基礎建設和住屋投資共同造就中國極高的投資率，但也引發投資是否過熱、銀行不良債權會不會增加的隱憂。

　然而，支持高投資率的資金幾乎完全來自國內的高儲蓄率，並非由國內銀行體系透支、或向國外融資支應。因此，高投資率未必會造成嚴重的通貨膨脹，也不應有投資是否可持續的問題。

未來挑戰在信用

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　若說有什麼值得憂慮的，倒是在投資和銀行信用高速增長的情況下，投資項目是否有效率、以及投資是否泡沫化，衍生出不良債權才是關鍵。

　的確，住房市場已有局部過熱之虞。傳聞顯示，上海及其鄰近市鎮的房屋價格在近期間已大幅上升。所幸，全國平均房屋價格僅上漲了五．四％。同時央行已採取了針對房地產投資的信用緊縮措施。

　投資效率最終仍是個體而非總體經濟管理問題。中央銀行對銀行體系的壞帳自然擔心，但沒有控管能力。商業銀行本身才能有效管理授信的品質，這還需要通過改革來完成。

　對投資的效率樂觀的理由是，私部門的投資在一九九八∼二○○二的五年間增加了二．一倍，而同期國有經濟部門的投資僅增為一．二倍。二○○二年總投資額中，有四四％來自於私部門，和國有經濟投資比例相當。私部門的投資報酬率約為國有經濟部門的二倍，因此總投資報酬率應該是逐年增加。

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　隨著經濟體制轉型為市場經濟，大陸正展現強大的經濟發展潛力和機會。經濟成長所帶來的「成長紅利」，使大陸的國營經濟體系和福利制度改革遇到的阻力大為減少。成功的改革又能刺激成長，讓我們期盼這樣的良性循環能持續下去。

　（作者為前世界銀行大中華區首席經濟學家，現任教世新大學，梁郁雯譯）