如果美元大貶四成……

　全球經濟不能永無止境地依賴美國的支出。債台高築的美國，終會在沉重的壓力下，開始儲蓄。即使美國不知節制，外國人也會愈來愈不願意借錢給美國人花。

　九○年代的全球景氣，靠的是美國公司大肆舉債投資。二○○○年股市崩盤之後，企業力圖強化資產負債表，投資支出因而遽減。但美國整體支出仍持續成長，部份原因是美國家庭尚未進行調整。和企業一樣，九○年代美國家庭花的比賺的多，泡沫破裂後，由於利率大幅降低，使得他們能靠抵押房產繼續花費。美國消費者負債成長的速度，是收入成長速度的兩倍。

　美國支出的增加，也和政府有關。聯邦政府的預算，從二○○○年的盈餘（超過GDP的二％），變為今年的赤字（超過GDP的四％）。不過一旦民間的消費衰退，即使美國政府的赤字繼續增加，仍無法支撐全球的成長。

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　舉債度日，不可能持久。不但利息負擔會沉重不堪，外國人也會愈來愈不願意借錢給美國。美國經常帳赤字中，外國民間投資者所佔的比例已經下降。目前主要靠亞洲的中央銀行——主要是日本及中國——大量購買美國政府債券。

　亞洲的中央銀行並不是在做善事，大量買進美國債券，為的是使亞洲各國的幣值維持疲弱，有利對美出口。但美國的貿易赤字不斷增高，已在國內引起保護主義的聲浪，而中國是最主要的目標。

　過去三年，美國製造業減少了將近三百萬個工作機會，平均每六個人就有一個失業。美國總統大選即將在二○○四年舉行，對中國採取行動的壓力將會愈來愈大。亞洲的貨幣如果不升值，美國就會降低貿易的自由度。不論在政治面或經濟面，單靠一個引擎飛翔的全球經濟，似乎已經走到盡頭。

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　全球經濟如何能停止單靠美國的支出，而又不至於跌入不景氣的泥沼？理論上，當然是全球均衡發展。不是美國人減少支出、外國人增加支出，就是美元必須貶值（因為較便宜的美元可減少美國人的支出，並可促進出口）。較理想的狀況，應是外國人增加支出。如果其他國家的經濟成長加速，進口較多美國產品，就可在不拖累全球經濟的情況下，降低美國的經常帳赤字。

　這樣的狀況曾經發生過。八○年代初期，雷根總統主政下的美國大舉向外借貸，經常帳赤字超過GDP的三％。八○年代末期，由於美元有計劃地貶值，加上德國及日本景氣大好，才得以降低美國的經常帳赤字，且沒有造成全球衰退。

　歷史可能重演嗎？機會不大。目前不平衡的狀況比當年嚴重，也比當年頑強；目前的全球經濟比當年脆弱，也比當年複雜。眼前實在看不出有其他足以帶動的引擎，也找不到簡單的方法讓美元貶值。

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以經濟規模來看，歐元區（尤其是德國）及日本最可能成為全球經濟的備用引擎。但這兩個區域的經濟也面臨困境，二者均須面對人口老化（會抑制支出），及結構調整困難（會減緩成長）的問題。近年來，二者也都為極度無能的總體經濟政策所苦。

　一九八○年代日本資產泡沫破裂，政府應對無方，結果造成過去十年的通貨緊縮及不景氣。歐洲過度嚴格的總體經濟政策，也使得最近的不景氣更為惡化。

　所幸目前已經出現改變的跡象。特別是德國，愈來愈多人認為，需要改革稅賦過高、管制過嚴的經濟體制。在日本，經濟日有起色，也有跡象顯示，決策者終於了解改革的必要。但歐日要成為備用引擎，還有很長的路要走。

　找不到替代引擎，美國如要進行調整，勢必得更加仰賴美元貶值，而且降幅必須大過八○年代——當時美元對德國馬克跌了五五％，對日圓跌了五六％。目前美元對主要貿易夥伴貨幣的貶值幅度，從二○○二年的高峰期以來，只跌了八％，離理想還很遠。

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　許多經濟學家認為，如果全球需求的型態不改，美元必須再跌四○％，才足以有效降低美國的經常帳赤字。這麼大幅度的貶值，風險極高。貨幣貶值時，經常會超跌，而且跌的速度過快。美元如果突然崩盤，全球金融市場將會大地震，全球經濟也將墜入不景氣的深淵。

　而且美元貶值的幅度，不可能對每種貨幣都相同。亞洲各央行決意阻止自己的貨幣升值，使得到目前為止，美元貶值主要是對歐元，從二○○二年初到現在，已經貶了二○％，而美元對所有貨幣的平均貶值幅度，只有八％。美元如果進一步大幅地對歐元貶值，很可能會拖垮歐洲的經濟。

　亞洲貨幣必須升值，以分擔美元貶值的壓力。但這不容易做到。全球儲蓄額最高、最積極阻止貨幣升值的日本，一旦日圓升值，將會降低進口產品的價格，使得通貨緊縮更為嚴重。

　人民幣的升值，也同樣複雜。和日本不同，中國沒有巨額貿易順差，雖然成長快速，但中國經濟仍相當脆弱，銀行體系瀕臨崩潰。突然的升值，金融體系將瓦解。全球經濟表現亮麗的國家本來就不多，這麼一來，又少了一個。

　嚴重失衡又調整不易，全球經濟問題重重。摩根士丹利首席經濟學家羅奇（華爾街最悲觀的觀察家之一）宣稱，全球正面臨「二次世界大戰以來最嚴重的總體經濟問題」。

　全球經濟正面臨美元崩盤或嚴重不景氣的危機，很可能很長一段時間成長遲滯、幣值不穩定。三○年代的經驗告訴我們，不景氣加上貨幣貶值，是保護主義繁衍的溫床。過去幾年，世界各國的政治人物幾乎沒有什麼作為，只是希望美國這部引擎能繼續運作。但這是不夠的。政治人物必須採取行動，對抗經濟危機及保護主義的威脅。行動的第一步，就是體認到目前問題的嚴重性。