去年十月以來，各種救助景氣的政策效果正在發酵中。歐美等國家的零利率政策造成已開發國平均利率自二○○七年八月的四．一四％下降至目前的○．八六％，利率大幅調降的結果也製造這一波股市的反彈，並成功地暫時避免了通貨緊縮的威脅；但問題是這些正面的效果能維持多久，又是否會在景氣回升之前就已受到副作用及後遺症的傷害?
聯邦利率下調 房貸利率仍高
美國自去年十二月聯邦基金利率下調至零至○．二五％的區間後，更凸顯政府對市場利率的影響其實有限。因為當聯邦基金利率下降時，即使銀行可以用極低的利率向央行拆借資金，卻不見得表示銀行願意將低廉的資金成本嘉惠至客戶身上。這是因為在景氣前景未明，失業率持續大幅攀升之際，銀行基於風險考量，不但放款萎縮，即使願意放款，利率能調降的空間更因「風險貼水」的加碼而極為有限。
這因此解釋了為什麼歐美等國雖然大幅調降了央行可控制的利率，但信用緊縮的問題卻仍無解；除了貸款困難之外，市場上各種借貸利率更仍維持在高檔。例如美國最盛行的十五年及卅年期房貸利率皆一直在六％左右。房貸壓力未減，不但造成今年以來法拍屋的數量持續增加，使房價無法止跌，更使得美國央行調降利率的美意，在效果上打了一個很大的折扣。
此次美國聯準會宣布溢注一兆餘美元資金的作法，即是針對上述的問題直接切入核心。基本上，這是一種跳過銀行，直接向市場注射強心針的作為。七千五百億美元用來購買不動產抵押證券商品，使得不動產資金市場能夠確保得到這些資金，期有助於房價早日止跌回升；另三千億美元購買國庫券，尤其是長天期，例如十年期的國庫券，更是過去近五十年來不曾有過的作法。
拉抬國庫券 通膨壓力大增
這個政策拉抬了國庫券的市場價格，造成國庫券利率即刻下跌的結果（例如十年期國庫券利率由上周二的三．○一％下滑至上周三的二．五三％），國庫券的利率一向是市場上各種公司債等直接金融利率之參考對照指標，因此當國庫券利率下滑時，各種市場利率紛紛隨之向下調整；直接向市場注入資金因此也是一種為求達到效果的不得已的作法。
美國市場的慶祝行情能維持多久則很難說。道瓊指數經過上周三單單一天的上漲後，上星期四、五旋即以下跌二百點作收。擔心的除了提前到來的通膨壓力之外，更還有美元價格是否能維持目前強勢地位的疑慮。如果美國央行已經使出撒手?，公然以發行鈔票的方式購買美國財政部所發行的債券，那麼，對於日後是否會更加擴大這樣的作為，實在令人沒有把握。對於不論是寬鬆的貨幣或財政政策，最後如果都須以印鈔票的方式來埋單的話，則通貨膨脹勢將無法避免，石油及黃金價格這幾天以來凌厲的漲勢，更說明市場的憂心。
（作者為日本大和總研全球首席經濟顧問，更多文章請見：劉憶如部落格http://www.wretch.cc/blog/cyrliu）
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