半導體40年鐵律將破？AI若散場：全身而退，還是死更慘？

如果這場賭局最終失利，市場口中的AI「超級週期」就此畫下句點，晶片製造商是否會怎麼驚人得漲，就同樣兇猛的跌回去？

答案恐怕沒有那麼悲觀，而且有充分的理由相信，這一次的結局可能有所不同。

儘管半導體產業規模持續擴大，晶片製造卻愈來愈集中在少數企業手中。

多數晶片設計公司並不自行生產晶片。例如，輝達憑藉圖形處理器（GPU）推動這波AI熱潮，卻沒有自己的晶圓廠。近年也開始自行設計AI處理器的Google與OpenAI等軟體公司，同樣不具備晶片製造能力。這些企業都必須仰賴晶圓代工廠，而其中最關鍵的，就是台積電。

2000年代初期，全球約有25家公司具備製造最先進處理器的能力。如今，只剩下四家，而其中絕大多數高階晶片，幾乎都出自台積電之手。

對AI同樣不可或缺的記憶體晶片，也走同樣模式。1990年，全球還有超過20家公司能夠生產先進記憶體晶片。如今，市場幾乎由三星、SK海力士與美光三家公司瓜分。

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中國雖然在處理器與記憶體領域培養出新的競爭者，但由於無法取得最先進的半導體製造設備，技術水準仍落後於國際頂尖大廠。

隨著產業整併、供應商愈來愈少，少數占據主導地位的晶片大廠，如今不但能決定擴產的速度，也更有本錢主導交易條件。

花得多，賺得更多

為了把握這波AI商機，各大廠紛紛砸下重金擴充產能。台積電今年的資本支出預計將達約620億美元，超過2025年的1.5倍。分析師預估，明年還會進一步攀升至約760億美元。記憶體大廠也同步提高投資規模，積極布局新產能。

不過，和AI熱潮帶來的龐大獲利相比，這些投資其實算不上沉重。以台積電為例，資本支出占營收的比重，預計將從2023年的44%，下降至今年的36%。換句話說，雖然擴廠花費愈來愈高，但營收成長的速度更快。

更重要的是，晶片大廠主要靠本業賺進的現金來支應投資，而不是舉債。

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今年台積電拿來擴產的錢，只占營業現金流量的一半多一點，三星更是連1/5都不到。相較於不斷膨脹的現金部位，這些晶片大廠的負債規模顯得相當有限。

麥肯錫顧問公司（McKinsey）資深合夥人懷斯曼（Bill Wiseman）指出，目前晶片市場價格相當好，因此製造商自然有充分誘因控制擴產速度，以免破壞行情。以DRAM為例，如今價格已是2023年初的六倍左右。

台積電的3奈米製程情況類似。2022年底推出至今仍未降價，按照過往慣例，新製程推出幾年後，價格通常會逐漸下滑，但這次並未出現相同走勢。

此外，擴產速度也受到另一項因素牽制：許多新晶圓廠選擇落腳美國，而美國的建廠速度相對緩慢。懷斯曼指出，在美國興建晶圓廠，所需時間「大約是其他地方的兩倍」。

晶片大廠的霸王合約

產業集中化帶來的另一項重大改變，是晶片製造商的議價能力大幅提升，也讓未來一旦景氣反轉，承擔損失的對象不再只有供應商。

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過去，記憶體晶片主要透過現貨市場或短期合約交易。一旦需求降溫，客戶可以立即縮減採購，不必繼續買單，導致晶片價格往往一瀉千里。但如今情勢已經逆轉。在產能吃緊、供應商選擇有限的情況下，客戶為了確保拿得到貨，不得不提前好幾年簽約，而且還得接受供應商開出的條件。

輝達已承諾投入超過2500億美元，以確保直到2029年1月所需的晶片供應與相關零組件。今年9月，美光也宣布，透過所謂的「照付不議」（take-or-pay）合約，已提前鎖定截至2030年期間相當於營收35%的業務，合約承諾金額達320億美元。這類合約的規定是，客戶必須依約採購指定數量的產品，即使最後不提貨，也照樣得付款。

更重要的是，其中多數合約還要求客戶先支付現金訂金。對晶片製造商而言，這些預付款不僅能用來支應新廠建設，也等於把未來景氣下滑的部分風險，提前轉嫁給買方。

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一旦AI狂潮告終，晶片製造商依然難逃重創。倘若資本支出驟然踩下煞車，晶片報價勢必重挫、獲利隨之縮水，而那些衝上雲霄的天價股價也將重重摔回現實。客戶勢必會要求重議當初在市場峰值簽訂的合約。半導體產業的第二定律依然生效，只是這一次，派對散場後的這場宿醉，客戶也得跟著一起分攤。

（本文由「經濟學人」獨家授權轉載）