葛老出手，戳破房市泡沫？

資產價格指的是股市泡沫破裂之前的股價，目前主要指的是在泡沫化中的房價。

葛林斯班同時警告，「資產市值的大量增加，是投資者願意接受較低且具有風險的報酬（低風險貼水），所造成的間接結果。這種市值的增加，常被看作是結構性與永久性的。但如果投資人的警覺開始增加，風險貼水將會升高。結果將導致資產價值的降低，並清算支撐高資產價格的債務。」

這個警告，很明顯地是針對習慣把過去資產價格的上漲推到未來，而忽略相關風險的投機者。所以，葛林斯班用投機者及投資人對風險資產要求太少報酬的這個論點，來解釋他的「謎語」。那就是，為何短期利率不斷地增加，但長期利率卻減少？

葛林斯班的「勸告」會幫助他提高風險資產的風險貼水及長期利率嗎？或者說，將貨幣政策的目標從通貨膨脹，轉移到資產價格或房價，會達到相同的效果嗎？

答案是不一定。

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主要的原因是信用問題。葛林斯班已不只一次表明，他的貨幣政策是不去戳破資產價格的泡沫，而是在泡沫破裂之後再採取強勢的舒緩措施。他在網路泡沫破裂後的二○○一到二○○三年，就是採取這樣的做法。

經濟衰退的風險比通膨更大

因此，葛林斯班並不一定能說服投機者或投資人相信，他會對資產價格及利率採取強勢的立場。他們也許仍會把賭注放在萬一資產泡沬化後，聯準會會以低利率政策為他們解套。

隨著美國經濟復甦逐漸成熟，經濟成長率已接近三％到三．五％左右。失業率降到五％以下，勞動生產力的成長開始減緩，公司的議價能力逐漸恢復。這些因素與近年來的油價飆漲，形成了通貨膨脹的壓力。

但是，在卡翠娜颶風侵襲墨西哥灣沿岸前，核心通貨膨脹率（不包括糧食及能源）並未超過二％。而且，為什麼最近三年來油價的飆漲，並沒有帶來像一九七○年代兩次石油危機時的高通貨膨脹率與不景氣？

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首先，若以今天的美元來計算，最近的高油價仍然低於一九八○年初的每桶近九十美元的水準。其次，已開發國家的能源使用效率，在過去二、三十年已大幅提高。

最關鍵的因素在於，最近油價高漲的主因，是全球經濟復甦所帶來的需求增加。而不像一九七○年代一樣，是石油供給突然受到干擾的結果。

強勁的經濟減少了高油價帶來的衝擊。另外，來自中國的廉價商品及印度的服務，與日趨激烈的全球競爭，也平衡了通貨膨脹的壓力。

雖然卡翠娜颶風所造成的二千億美元損失，必會在未來幾個月使通貨膨脹的壓力增加，經濟成長減緩。但這只會是一個短暫的衝擊，聯準會仍將按照既定的節奏升息。使貨幣政策走向中性，恢復經濟的平衡。

在債台高築的美國經濟恢復平衡的過程中，由於房地產市場的調整，消費需求成長將減緩，這樣必然導致經濟成長的衰退。因此，聯準會會開始再度調降利率，避免使美國經濟硬著陸。

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這次利率循環的高峰，將會遠低於上一次。聯邦基金利率可能會在二○○六年達到四．五％，然後開始下調。比二○○一年初的六．五％低很多。

如果房市泡沫破裂的衝擊較大，利率可能就會變得更低。所以，未來利率仍會維持在相對的低檔。（作者為世界銀行前大中華區首席經濟學家，現任世新大學教授，辜樹仁譯）