還富於民？出賣競爭力？ — 中華電信民營化

攸關未來台灣國家競爭力與國庫窖藏最閃亮的一個珠寶－中華電信，在財政赤字強大的壓力下，正經歷緊急搶賣困境。
在「民營化」與賣股票劃等號的法令規定下，從八十九年一月以一○四元高價進行員工認股以來，肩負國家發展神經樞紐的中華電信，釋股情形就極不順利。直到去年十二月間，流通在外股數不到五％，超過兩年的時間，被投資銀行以「股市孤兒」相稱。
但去年十二月，就在國庫傳出「跳票」危機前後，稅前盈餘超過四百億元的中華電信，在一夕之間以每股五○．三元（低於立法院預算所定六○元的價格），釋出一三．五％的股權給國泰、富邦兩家財團，總價共六五三億元。
其中富邦金控因轉投資的台灣固網與台灣大哥大加總超過兩百億元，佔有五％的股權，尤其受到矚目。
釋股一個月後，反對交通部巨量釋股的董事長毛治國，遭到撤換。改由深受陳水扁總統信賴、規劃台北市公車專用道著名的賀陳旦接任。
今年七月，就在政府財政舉債已達上限（兩千四百億元），仍無法填補缺口時，中華電信在賀陳旦主導下，以四十九元的價格，成功發行六百多億元海外存託憑證（ADR）。
短短的七個月內，中華電信對國庫做出一二○○億元的貢獻，釋股比例超過三四％。五、六月間幾乎要跳票的國庫，重重喘了口氣，負責政府支出的行政院主計處長劉三錡，也因行政效率受到行政院長的表揚。
海外釋股才塵埃落定，被部份中華電信員工稱做「釋股董事長」的賀陳旦，開始積極進行俗稱「庫藏股」、實為減資的瘦身方案。預計於年底舉債五百億元，買回七∼一○％的股票，加以註銷以減少資本額。
仿照台積電雖外資持股過半仍能保持專業經營團隊，是賀陳旦民營化的方向。舉債買回股票註銷，可以增加個別股的獲利，好讓中華電信的財務結構看起來誘人，以為下一回海外發行ADR之用。
但堪稱國庫金雞母的中華電信，這樣快速、巨量的釋股過程，以及釋股對象、甚至釋股動機，一再引起許多爭議。不但工會與反對黨質疑釋股過程的透明與公平性，「庫藏股」決策也引來證券金融業的質疑。
「不反對民營化，而是反對政府釋股的方法；不反對舉債投資，但反對舉債買回庫藏股，把錢轉手國庫、掏空公司」、「中華電信不反對自由化，是反對將全民利益，轉手給財團，」九月二十三日當天，發起超過三千名同仁上街頭的中華電信工會理事長張緒中嘶啞地說。曾是謝長廷、張俊雄等多位民進黨競選幹部的張緒中，對當年支持過的執政黨卻難掩不平。
不但工會譁然，許多財金學者也挺身而出。「這簡直是dirty transaction（骯髒的交易），中華電信當白手套，便宜行事地向銀行借錢轉給需求孔急的國庫，完全視中華電信未來的發展於不顧！」政治大學會計系副教授康榮寶揚聲說。二○○○年總統大選時，康榮寶是阿扁證券發展白皮書的起草人之一。

全民釋股應優先

最大的問題是扁政府錯將公共服務事業與一般企業同等對待，公共事業與一般產業不同，除了經營效率外，還涉及獨佔、公共服務、產業競爭秩序維持的問題。「台灣的民營化十幾年來，還是與賣股票劃等號，不管公營事業的性質、產業秩序及未來發展，這是最大的危機，」多次參與政府民營化改進方案的中山大學財金系主任張玉山說。
以中華電信而言，遍及全島的管線與不能複製、獨佔性的公共資產，不能隨便以民營化釋股的方式出售。但是，「目前政府窮瘋了，連公共服務也包在一起賣掉，現在竟然舉債買回自己的股票，降低持股比例，相對提高民營財團持股比例，」他不以為然地指出。
公用事業涉及大眾服務與獨佔雙重特質，前者涉及民生需求，具有普及服務的義務，後者與建設成本有關。以電信業而言，偏遠地區服務即非營利目的，管線鋪設涉及成本法規，很難複製競爭。張玉山教授指出，以英國電信民營化為例，在民營化釋股以前，先立法成立獨立機構，管理產業中具獨佔的環節，以確保公共利益。
但台灣電信民營化的過程中，電信三法並未將獨佔性的地區電信（local phone）自中華電信中分割出來，另行成立公用性（管制）的地區電信公司，就以股權集中的方式逕行釋股。換言之，公用事業最重要、且不易複製的最重要資源，仍然掌握在中華電信，以及身為中華大股東的私人財團手上。
在如此粗糙的過程下，中華電信民營化後，將會創造一個難以經由市場競爭機制駕馭的私人財團，電信產業多元競爭的局面，將無法維持。
因此，中華電信民營化除了政府的管制架構須儘速完備，第一個考慮，應是仿照新加坡電信採優惠價格對全民釋股。
張玉山說，中華電信釋股將獨佔性資源賣掉，除了讓財團輕鬆擁有資源，還會立刻衍生許多問題。
一旦中華電信已經準備就緒的ADSL寬頻加值產品MOD（隨選視訊）經交通部核准啟用，即可藉由全面掌握ADSL進入有線電視業，開發金流、物流與人流。按中華電信這種做法，民間財團可輕易取得巨額商機。
他指出，若中華電信只按均價（釋股前一日盤價上下一五％）鉅額釋股，一旦財團進入經營決策權，就能輕易掌握通路。「賺翻了！」張玉山說，如果非要賣，應規劃出一定比例，先將獨佔性資源算清楚，以優惠價格賣給全民。對想進入決策經營的財團，則應按市場慣例以高於市價的溢價方式出售，因為其中含有獨佔性資源。
一位負責國營事業釋股的財金官員就記得，幾年前一家上市電子公司決定進入交通銀行、參與投資決策，就是以高出市場二∼三成的價格，取得股權二％、兩席董事、一席監事。他說，「經營涉及資源使用，這兩家財團拿下一三．五％的股權，當然該付較高的價格。」

亂了套的民營化

一位前中華電信董事會官股代表指出，去年中華電信表示投資中華電信可以超過八％的收益，遠超過銀行存款獲利。而且公告時間已是年底，盈餘都已確定。「既然如此，為什麼不開放給一般民眾？反而訂下只有超級財團才能符合的競賽規則？」他說。
這位前官股代表也質疑，從公告到拍賣只有八天，除了極少數有心的財團，誰有財力將這麼多現金放在手中？難怪監察院會調查。
其實，早在民國八十七年底，中華電信就曾經聘請中華開發與顧問公司擬訂兩階段釋股規劃，其中包括二○％全民釋股、一八％員工認股、一二％海外存託憑證、一三％以一般大眾為主的國內公開申購配售、三％以法人或自然人為主的競價拍賣。預計到民國九十年底釋股六六％，完成民營化，股權分散，但保有獨立的經營團隊。
但是政黨輪替後，原先的釋股規劃全亂了套。先是股市受到核四議題慘跌，交通部擔心賤賣國產，而中華電信競價拍賣的價格在一百元以上，遠較立法院訂出的六○元高出甚多。員工認股的條件也缺乏吸引力：一○四元的認購價格須持有三年，才能以持股的一○％按面額認購新股。三年下來員工認股比例不到○．五五％，而對大眾的釋股也僅四．六二％。

財政赤字，釋股壓力大

政黨輪替後，前交通部次長毛治國被派任中華電信董事長，一上任就面對內部強大的反民營化聲浪。
但不到一年的時間內，毛治國拿回中華電信的行動電話版圖，開拓ADSL市場，使台灣ADSL普及率成為世界第二；員工人數由三萬五千名降至兩萬九千名。
三年經歷三任董事長的中華電信總經理呂學錦，稱讚毛治國領導中華電信不只「把每件事情都做對」，也「做了許多對的事情」。
正在恢復的競爭力，也反映在財務報表上。中華電信去年稅後純益高達四三二億元，全球排名第十三。國際證券市場講求的EBIDA「稅前息前折舊攤提前」現金獲利率更高達五四．五％，居世界第七。用投資銀行術語說，中華電信開始有賣相了。
然而吃緊的政府國庫也盯緊中華電信。為了支應入不敷出的財政，膨脹公營事業繳庫盈餘與釋股收入，不僅是前朝國民黨的手法，民進黨執政後也照樣延續。
民國九十一年底，預算通過國營事業釋股收入超過五千億元，中華電信就要負擔三千一百八十多億元的配額。也就是說，政府已經把這些收入列在預算中，先花出去了。交通部急於釋股，到底是為了填補國庫黑洞，還是為了增強企業體質，成為很大的疑問。
尤其在利率走低的情況下，中華電信成為投資銀行、國際金融掮客、立法委員的獵物，中華電信的最大股東交通部，一時之間門庭若市。
去年底交通部民營化專案小組，在聽取唯一競標的摩根大通投資銀行簡報時，得到的訊息是它代表的買主具備三個特質：「只做投資、不介入經營、不是電信業」。
誰知開標結果，除了一家是符合原先形容的三條件的國泰金控，另外還跑出已經入主台灣大哥大的富邦集團。而且兩大集團相同報價，各自買下六．五億股，近一三．五％的股權。
面對這樣的結果，「負責的郵電司長鄧添來，非常不舒服，」一位了解內情的官員私下表示。
那交通部為什麼不取消這個與事先形容不符的交易？「你要回到當時的氣氛去看，交通部高級首長的壓力有多大，釋股就是他們的績效！」一位參與中華電信釋股作業的投資銀行家分析。
這樣的釋股結果，不但主事單位不舒服，中華電信董事會也是在釋股後，才知道競爭對手已握有進駐董事會的二∼三席持股實力。
請教律師：那麼這樣的交易是否有違反公平交易法？因為政府法規沒有想像中嚴謹，談不上違法、取消交易。據悉這也是投資銀行與台灣電信集團早在投標之前，就已經查證過的。
在今年初，國庫幾乎發不出薪資與年終獎金時，這六百多億的收入猶如及時甘霖。但中華電信距離預算的三千一百多億元目標，還有一段距離。
這時，自嘲政治血統不純正的毛治國，遭到罷黜。扁系人馬的賀陳旦接任董事長後，發行ADR就成第一要務。
七月中旬，中華電信海內外同步釋股六百多億元，讓舉債已到法定上限的國庫，脫離跳票的險境，也使中華電信在八個月不到的時間內釋股比例超過三四％。
舉債五百億購買並註銷庫藏股，是中華電信在美國發行ADR認股說明書所載明，亦即是中華電信在美國發行ADR時，對投資者允諾的條件之一。
然而，國內上市公司蒐購自己的股票，不論轉作員工認股、防止惡意炒作與打壓股價、或用於轉換公司債準備，都是用自有資金。只有中華電信每年盈餘須全都繳庫，舉債買回股票再註銷。
中華電信董事會解釋：以目前中華電信三千八百億的資產，只做一千八百億的生意，財務報表又是零負債，與國際電信業者相較有太多舉債空間。賀陳旦說，舉債買回自己的股票、註銷，有縮減股本的效果，整體而言可以減少盈餘配發，舉債利息負擔又可以抵稅。

舉債減資，廣受質疑

中華電信董事長特別助理郭水義強調，中華電信有將近一千億的舉債空間，只借四、五百億，不會影響債信。
這種「做帳利益」對中華電信本身毫無幫助。康榮寶說，中華電信沒有評估其他舉債方式，直接就決策「減資」，「簡直是量身訂做，對誰有利不言可喻。」
一位高階財金官員私下表示，股東股利的增加，應從公司經營的角度、整體獲利絕對值的增加；不應該只是帳面的把戲，而且一口氣舉債四、五百億，對任何一家公司都是重大決策，「這樣的舉措，究竟對中華電信有什麼好處？中華電信一定要講清楚。」
一位看過中華電信財務報表的金融機構負責人說，民營化釋股是相當複雜的專業。而過去民營化股權分散的如陽明海運、中鋼，都有很強的財務首長，不會單聽投資銀行與承銷商的單方意見。如果要讓財務報表好看，有太多的金融工具可以用了。不會只有舉債借買回自己股票一途，他說，「中華電信太相信投資銀行的建議了。審慎研擬全民釋股的機制，才是中華電信民營化的契機。」
釋股權在交通部手上，欠缺民營化所需的財務專業團隊，是中華電信拱手引進競爭者的致命傷。鬆綁、解脫九十六個現有公營事業的法令束縛已成當務之急。一位主管電信業務多年的交通部高階主管說，電信業不僅是國家的神經，更是未來競爭力的所在。
只單以賣股票與民營化劃等號的做法，不但影響中華電信的發展，也將扼殺台灣產業發展的未來。
以中華電信目前狀況而言，釋股除了考慮全民釋股外，更應找策略伙伴為投資對象。
中華電信總經理呂學錦說，「過去的都已經發生，未來一六％的釋股怎麼做好，才是關鍵。」