瑞士信貸亞洲區首席經濟分析師陶冬：熱錢套利　逼中國陷入兩難

中國經濟近來最值得注意的風險之一，就是套利交易的熱錢，正以前所未有的速度湧入中國。

　我最近常說，○九年全球經濟的關鍵詞是Ｄ，各國都在擔心經濟蕭條（Depression）。今年起，全球經濟關鍵詞還是Ｄ，只是指的是美元（Dollars）。去年下半年起，弱勢美元引發的美元套利交易風潮，已經成為全球資產、商品價格的「定時炸彈」。只要美國聯準會升息，這炸彈終究會爆。而此問題，衝擊中國尤其嚴重。
　到底有多少熱錢在中國流竄？一般而言，外匯儲備的金額大致等於貿易順差和外商直接投資的總合。外匯儲備減去兩者，多出來的數額，我們稱為「無法解釋的境外資金」，就是所謂的熱錢。
　而這個數字，截至二○○九年十月底止，逼近一千六百億美元。且從去年下半年開始，無法解釋的境外資金，流入幅度每月不斷增加。單十月份，就有三百億美元流入。
　熱錢不只炒高中國房地產或股市價格，形成泡沫化隱憂。更關鍵的一點，在於間接影響了中國政府的貨幣政策。
　在利率政策方面，升息是對抗通貨膨脹、降溫國內房地產等投機風的有效手段之一。但北京當局如今對熱錢非常忌憚，擔憂提高利率，會更助長美元和人民幣套利交易的獲利空間，造成熱錢更加速湧入。因此，近來抑制房價始終採取行政手段，而非升息，就能看出，中國在經濟宏觀調控中，貨幣政策上面臨了兩難。
　我認為央行最快今年下半觀察通膨數字和國際金流狀況後才有可能考慮升息。而中國的ＣＰＩ（消費者物價指數）年增率，將從○九年的負○．三％，今年將提高到三．三％。
　而在匯率政策方面，情況也大致相似。國際上有相當的政治壓力，要人民幣升值。
　就經濟學理論，人民幣升值空間也都相當大。然而，我們仍然看到，去年人民幣對一籃子國際貨幣，貶值了八．五％。
　在中國，匯率政策是政治決定而非自由市場決定的，如今中國政府除了考量外貿出口復甦速度外，還加上了對於熱錢套利的評估，因此人民幣升值的空間十分有限。
　熱錢顯然是北京當局極大隱憂，但除了緊按住利率不升，解決手段相當有限。最近中國對跨境地下錢莊等熱錢流入管道進行掃蕩，是方法之一。不過部份跡象也顯示，熱錢裡，也有部份來自國有或民營企業，透過海外借款美元，是自己人在套利。中國恐怕也需要朝內部控制著手。
表三　人民幣雙率將緩升
利率將在2011年回復次貸風暴前水準
人民幣金融機構拆帳利率(三個月)

　2007：4.4%
　2008：1.3%
　2009：2.0%
　2010f：4.0%
　2011f：5.0%
人民幣對美元匯率(年平均)

　2007：7.61
　2008：6.96
　2009：6.83
　2010f：6.83
　2011f：6.27
　資料來源：瑞士信貸亞太區研究部