閃靈殺手　橫行台股 — 全球資金大流竄

場景1

　九月十四日早晨八點，倫敦時間。一位全球第十一大避險基金公司GLG Partners LP的經理照例搭乘私家轎車，從攝政街（Regent Street）附近的住處出發，前往不遠處的可勝街（Curzon Street）上班。
　路上經過邁得克斯街（Maddox Street）的北岩銀行（Northern Rock）分行時，他看到外頭排著長長一條人龍。美國次貸風暴延燒倫敦，因投資大量房地產和過度放款的北岩銀行首當其衝，傳出向倫敦財政部申請緊急協助的消息，更引起民眾的恐慌擠兌。
　「不妙，」他到了辦公室，與同僚開會後，在短短十五分鐘內決議增加現金部位，以應付旗下新興市場基金隨時可能出現的大量贖回潮。「我們先減碼哪個部份的持股呢？」交易連絡員問，「台灣，」他回答，隨後抓起了手邊的電話，撥到香港。
場景2

　九月十四日下午三時半，香港中環。陳姓資深交易員接到重要客戶從倫敦打來的越洋電話，要求掛單賣出台股投資組合中的兩成。他必須用手掩蓋話筒，才能遮住身旁的嘈雜聲。
　美林證券的台灣證券交易部，電話一整天沒有停過。許多交易員甚至從座位上激動地站起來彼此大喊。來自世界各國的買賣家，透過這家全球知名的國際券商交易台灣股票，單量動輒高達千萬港幣。
　周一，九月十七日，台股一開盤，美林證券和其他外資券商與境外投資人，共賣出總值兩百三十一億台幣的台灣股票，淨賣超近七十五億台幣。而台股加權股價指數也在當天應聲倒地，大幅下跌一百三十一點。
場景3

　「不玩了、不玩了，真的玩不起，」許先生苦著一張臉對朋友抱怨，一面走出號子。從事營造工程的許先生在七月台股上看萬點時，把近百萬的積蓄一次投入高科技族群和金融類股上，甚至還融資加碼。然而不到兩個月，虧損近四成，有幾檔股票甚至面臨斷頭。
　歷經七、八月份全球股市的「震撼教育」，總是追隨報章雜誌，和自行判斷，跟隨外資、法人腳步的許先生，在台股的劇烈震盪下，自嘲是受傷最深的「最後一隻老鼠」。
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　從倫敦到數千公里遠的香港、台北，從國際金融集團的ＣＥＯ 到名不見經傳的小市民，同樣因為美國次級房貸的風暴，受到深淺不一的影響。上面的例子，不過是每日高達兩兆美元（約六十六兆台幣）以上的國際金流（指國際間證券交易金流），一個小小的縮影。
　過去兩年，這一股排山倒海的洪流，為日益開放的台灣證券市場注入活水，也在本土資金不斷出走的同時，形成一股支撐的力量。根據證期局統計，七月底外資持有股票市值，已經佔台股總市值比例的三一．二五％。相較二○○四年，成長超過三成以上。
　但八月開始，隨著次級房貸風暴延燒全球。這股支撐台灣股市水位的大浪，卻在轉瞬間出現空前的大退潮。不到一個月內，外資大賣台股近兩千億台幣，單日、單周賣超頻創新高。一買一賣之間，外資今年以來淨買入大幅下跌，只剩下不到一千億台幣（表一），更讓台股指數震盪一千點以上。
　台灣股市成交規模相較於主要市場，並不算大，台灣二○○六全年成交金額約七千三百億美元，是韓國的一半，不到倫敦的十分之一，更遠不及美國近三十四兆美元的流量。
　而國際金流的「載舟覆舟」，在現實生活中血淋淋上演，受傷最慘重的，不只企業市值瞬間蒸發，習於「追高殺低」的散戶，更敵不過又快又急的龐大賣壓。多年辛苦積蓄頓時縮水一半、甚至欠下一筆債務的，大有人在。
全球金流起革命性變化

　次貸風暴創擊全球經濟，使得外資將過去力捧，身價水漲船高的新興市場當作提款機，暫時獲利了結以應付本國贖回壓力。這是目前多數市場人士的一致解讀。
　但更深一層的看，這次次貸風暴延燒全球，台灣首當其衝，更曝露了全球金流背後的組成結構、甚至投資邏輯上，已經在不知不覺間，產生革命性的變化。
　在台灣，過去一般人所認知的「外資」，不外乎是國際上公開募集，投資世界各主要市場的共同基金，或是以歐美為主，尋找潛力市場，追求穩健報酬的中大型退休基金。「因此，國際金流到哪裡，機會就在哪裡，反之亦然，」富邦投顧董事長丁予嘉，為這些過去傳統的長期投資型外資下了註解。
　但隨著台灣市場逐漸成熟，衍生性金融商品如期貨、選擇權等紛紛出現，加上國際投資風潮的變化，台灣十大主要外資券商（表二）的背後買主，不再只有過去著重基本面、看重長期發展的大型共同基金。
　規模足以放空一整個國家指數的大型計量和避險基金、數以億計的中東油元、以及包著層層外衣，由台灣人所一手掌握的「假外資」，早已不動聲色的進入市場。
　富達證券研究部主管張慈恩表示，台股七、 八月份的大幅震盪，關鍵就在於，「一股非常投機的外資勢力快進快出。」她認為，台股未來震盪加劇、遠景未明，類似的情況，只會更多。
　次貸風暴興起全球金融的大浪，也讓原本不甚明顯的新勢力和趨勢浮出檯面。在政府逐漸對證券市場去除管制，加強國際化的當下，台灣不可能再自絕於國際金流之外，隨之而來的挑戰，政府、法人到一般投資人，都必須嚴陣以待。
挑戰一：Smart Money可放空整個國家

　台股外資圈帶來的首要挑戰，就是在全球急速竄起、最近又因次貸風暴頻受打擊的大型避險基金。根據各國際研究機構資料推估，避險基金家數三年內從三千家成長到一萬家，總資金規模更從九千億美元，擴張到目前的一兆七千億美元，已經佔據全球投資海外基金規模的七％以上（表三之一），但因其可以融資操作的特性，實際比例更高。
　避險基金的運作邏輯，徹底顛覆一般人對於基金的想像（表四）。透過技術分析建立模組，大量運用融資與期貨工具同時操作「多」（預期上漲買進）、「空」（預期跌價賣出）套利；或是利用市場發生重大變動時，掌握時機快速進出，以達到不論股市漲跌，追求絕對報酬的目的，都是避險基金的基本手法。
　一個國家的經濟成長或一家公司的獲利能力，從來不是這些經理人關注的焦點，反倒是可預期的「價差」和「大幅震盪」，才令他們眼睛一亮。
　例如，避險基金最常運用的「多空套利」，小至對同一產業不同兩家公司分別融資買進和放空，賺取兩者未來發生的價差空間；規模更大的，甚至可以買進和放空一整個市場。一九九七年，索羅斯旗下讓各國央行聞之色變的避險基金「量子基金」放空泰銖，買進美元，在全球金融界人士瞠目結舌下，眼看泰銖一夕之間貶值近五○％，更引發亞洲金融風暴，就是最顯著的例子。
　目前在台股外資圈，沒有人曉得避險基金對台灣的實際影響力有多大。然而，一位台灣五大外資券商之一的ＣＥＯ私下透露，「兩年前，我的客戶九五％是長投型基金，現在頂多只有一半。另外的三成是計量基金，兩成是避險基金。」
　他表示，業界多稱這些避險基金和計量基金為「Smart Money」，它們的經理人，多半擁有數理相關的專業學歷和豐富的投資經驗，例如著名的ＬＴＣＭ（Long-Term Capital Management）基金，在過度槓桿操作引發倒閉前，曾因號稱有兩位諾貝爾獎得主坐鎮而紅極一時。
台股投資人信心危機、波動加劇

　正由於這些新派基金經理人高度技術導向，深諳使用不同貨幣、各類衍伸性金融商品移轉獲利，「光從台灣一地，根本無法得知他們的整體策略，」一位外資券商資深交易員說，「他可能透過你買進某家股票，卻透過另外一家券商大量放空。」
　摩根富林明基金管理部投資組合經理何銘銓指出，避險基金進出快速，又不同於傳統基金「只作多不作空」的習慣，對台灣投資人最大的影響，在於投資信心的動搖，「當你看到手上的持股一瞬間被大賣幾萬張，幾乎沒有人不會緊張。」
　外資券商ＣＥＯ分析，長期來看，Smart Money是賺取市場偏離常態時的價差，因此理論上來說，愈多避險基金進入台灣，反而愈讓市場趨於穩定。但是短期內，避險基金的快進快出，加上目前市場趨勢未明，恐怕只會讓台股的震盪變得更快，幅度更大。
挑戰二：全球金流可能反轉

　九月十八日，華爾街的交易室內一片沸騰。美國聯準會在龐大經濟衰退壓力下，宣布調降利率與重貼現率○．五％。消息一發布，美國道瓊指數應聲大漲三三五點，歐、日、港股亦創下驚人漲幅。
　但在此同時，一家發行數檔台股基金的國內投信研究部氣氛，卻顯得異常沉靜。「美國已經迫不得已，靠降息刺激景氣，」該投信經理人說，「我很擔心未來美國經濟降息後仍不如預期，台灣很可能最先倒楣。」
　丁予嘉指出，各國央行多以美元為發行貨幣的基準，因此過去幾年，儘管經濟成長的動力五○％來自新興市場，但全球金流仍以美國為中心。（見一○八頁圖）
　從「金磚四國」到「新鑽十一國」，美國投資銀行和大型企業進軍新興市場，享有廉價勞工的優勢，同時刺激該地經濟成長，獲取報酬。
　美國國內則不斷印行鈔票，使國內資金寬鬆，刺激消費，也支撐了新興市場的出口產業發展。而新興國家因出口獲取大額外匯之後，最終還是會購買美國公債，錢又流回美國。
　「這也是為什麼，美國國內景氣數字不斷下滑，但股市卻不斷上漲，」丁予嘉說。
　但這個循環，在次貸風暴之後，隨著美國國內信用市場的危機，很可能造成消費趨緩，使得以美國為主要市場的新興市場，無法藉由輸出商品或勞務獲得預期中的經濟成長，最後衝擊到美國大型企業在該地的投資報酬率。更使得全球證券市場進入負循環。
台灣首當其衝，缺乏外資支撐

　一位外資圈的重量級人士指出，全球證券市場已經進入「重新洗牌」的關鍵時刻。他表示，外資的大型共同基金、退休基金，過去最看好台灣和韓國以出口為導向的高科技電子業。但若美國經濟趨緩、消費萎縮，首先受到衝擊的，也必定是消費性電子產品的需求。
　「這也是為什麼，在次貸風暴後，台韓股市是外資最先獲利了結的標的，」保德信投信投資研究部協理黃榮安指出，台股從七月二十六日最高點九八○七點跌至八月十七日最低點七九八七點，共下跌一八．五六％，是全亞洲跌幅最深的。
　目前，雖然在國內投信因看好中概股未來發展，大幅進場台股，也支撐了大盤指數，但所有投資人仍關心，外資獲利出場後，是否還會回流？
　何銘銓觀察，目前大型共同基金似乎仍在觀望美國內需消費的表現，對台灣投資非常謹慎保守，以非核心部位的短線進出為主。根據彭博社的統計，八月中次貸風暴漸緩以來，外資對亞股仍是賣多於買，尤以台灣、韓國、日本為最。（表五）
　證期局的統計更顯示，八月份全月外資淨匯出七十二億美元（約二三七六億台幣），再度創下歷年單月新高。
　「若是打算繼續投資台股，通常不會把錢直接匯出去，」一位台股資深分析師指出，外資是否會一去不回，開始成為部份業界人士說不出口的擔憂。
　大浪自海外撲向台灣，到八月底為止，總值約六七八二億美元的台灣證券市場，與國際主要股市相距仍遠，更不敵大型全球基金的規模，有如一艘小船，往往難以抵擋。（表六）
　隨著國際金流和投資趨勢的轉變，上至政府主管機關、下至散戶投資人，將無可避免的隨波逐流？
　或者，我們能夠看清大浪的方向，回歸基本面，定下錨來，坦然面對未來接連而來的考驗？
台灣股市　外資操盤？
台灣十大外資券商

●六至八月外資成交金額前十大券商 單位 : 億台幣

　名次--外資券商買超（賣超）--買賣合計金額
　1 瑞銀 -65 4,658
　2 台灣摩根 -143 3,782
　3 美商高盛 -74 3,698
　4 美商美林 272 3,633
　5 港麥格理 136 3,549
　6 瑞士信貸 -124 3,242
　7 花旗環球 96 3,125
　8 德意志 -165 2,731
　9 港商里昂 113 2,615
　10 雷曼兄弟 96 849●六月份買超前五大外資券商 單位 : 億台幣

　1 港麥格理300 1,135
　2 瑞士信貸215 983
　3 瑞銀206 1,373
　4 台灣摩根 97 1,281
　5 美商美林 94 1,168●八月份賣超前五大外資券商 單位 : 億台幣

　1 瑞銀-353 1,663
　2 台灣摩根-187 1,291
　3 港麥格理-126 1,145
　4 瑞士信貸-125 1,138
　5 美商高盛 -97 1,339
避險基金如何全球淘金？
避險基金與一般共同基金比較表

●避險基金（Hedge Fund）
1.報酬目標：追求不論股價指數高低，都能獲利的「絕對報酬」
2.投資獲利方式：大量運用衍生性金融商品與精密的計量模型，建立最佳的套利組合。投資組合中通常包含「做多」和「放空」並行。對象則可能小至同一市場中的兩支股票，大至兩個區域市場的整個產業區塊
3.投資模式：依據投資模型，達滿足點或停損點時出場，或遇突發事件時大量進出
4.募集對象：合格投資人（法人或富裕個人）
5.與募集對象關係：與收費經理人通常自己也加入投資，較像合夥關係。除了收取管理手續費用之外，多從獲利績效中抽取佣金
6.風險／流動性：依照投資方式不同而有不同的風險屬性，流動性較低
7.資訊公開揭露程度：募集完成後即不對外公布任何資訊，只須對投資者負責。同時通常註冊於境外，避免資訊揭露責任
●一般股票型基金
1.報酬目標：追求較投資市場股市指數為高的相對報酬
2.投資獲利方式：依據基本指標判斷某市場或產業的未來發展，選擇投資標的，通常只買進現貨股票，作多不作空，與該投資對象共同成長獲利
3.投資模式：長期投資，依照基金經理人判斷機動調節持股部位
4.募集對象：一般大眾
5.與募集對象關係：經理人受託管理募集而來之資金，僅收取管理費
6.風險／流動性：風險依據投資分散程度有高低之分，流動性高
7.資訊公開揭露程度：受註冊地法令管轄，也須定期公開績效、持股內容、基金淨值，以對廣大投資人負責

資料來源：EUROHEDGE、國內投信業者