用法治向世界吸金 — 香港資本市場再起的關鍵

　以「世界第一」為標竿的香港，最近又在競爭激烈的全球資本市場中攻城掠地，斬獲驚人。
　二○○五年十月二十七日全球最大的籌資案－－中國建設銀行港幣六百二十二億（約八十億美元）的ＩＰＯ上市案，一次在香港籌足。不但有助解決中國改革開放的「最痛」－－金融困局，同時展現香港挑戰全球金融市場的實力。
　其實早在今年六月，大陸交通銀行的ＩＰＯ就已經讓香港資本市場釋放出驚人的能量。香港高盛公司執行董事廉潔指出，當時二一．六億美元的ＩＰＯ，其中五％到香港公開市場認購的部份，就出現二○七倍的超額認購。再加上九五％拿到國際配售部份，總計申購金額高達一九○億美元，充分反映香港資本市場籌資能力，以及與國際市場接軌的情形。法治嚴謹　架構透明

　今年十月為止，香港資本市場市值為世界第九，遠低於世界第二大的東京股市。但是上市與再籌資的規模卻急速竄升，緊追紐約、倫敦、多倫多，坐四望三。而且已超越東京，是新加坡的十倍，成為亞洲第一。
　七百萬人口堆疊在土地面積只及台北縣一半的石頭山上，彈丸之島的香港，沒有產業依恃的資本市場，如何在短短的幾年間，拋開原來領先的台灣，迅速崛起於全球之間？
　以法治與廉能政府，架構國際金融中心必需的基礎建設－－透明、開放的市場運作機制，以吸引全球資金的進駐為目標，是香港資本市場崛起的關鍵。
　法商巴黎銀行集團轉投資的香港金榜融資股份有限公司主席及行政總裁高寶明說，香港與台灣資本市場起步時間相差不多。重點在於香港走國際化路線，而台灣選擇以本地市場為主的封閉道路。
　有很長一段時間，經由科技電子產業帶動的台灣資本市場，一直領先服務業佔ＧＤＰ八成五的香港。以九七年回歸前香港股市最興旺的時候，台北股市每月平均交易金額近一千一百億美元，為香港近三百八十億美元的三倍。
　台北股市二十七倍的本益比，也遠遠將只有一二．一倍的香港比了下去。直到兩千年台灣股市驟然衰退，香港則在大陸國營企業帶動下，相對快速增長。
　一場法治與政治的賽局，決定香港、台灣這兩個近在咫尺的市場發展。法治與政治的賽局

　一位香港美商投資銀行承銷部主管說，早在一九七○、八○年代，香港恆生指數前十大公司大多讓英商太古、怡和所代表的貿易、金融業所囊括；九○年代，再由地產股取英商而代之。這位曾在香港交易所服務過的投資銀行家指出，一九九三年大陸青島啤酒領頭在香港上市，改變了香港資本市場的面貌。
　大陸國企選擇香港上市，著眼於香港法律制度與國際化的市場環境。PwC合夥人孫寶源指出，當時大陸經濟發展所需資金不足，資本市場剛才起步，法令規章仍付之闕如；找素質好的公司到香港上市，就是最快、最好的平台。
　選擇用香港法治的市場機制來改革國企，是大陸中央的政策。參與青島啤酒香港上市的香港貝克麥堅時律師事務所的合夥人張玉堂指出，中國從一九七九年鄧小平宣布改革開放以來，有關投資法律的規範與人才，嚴重缺乏。實施英國法治超過百年的香港，自然成為中國與世界接軌的最佳橋樑。
　尤其是同文同種的淵源，從九○年代開始，許多在香港國際大型會計師、律師事務所工作的專業人士，就開始挽著袖子在香港、北京、上海間來回，與大陸經濟決策者一起工作。
　從公司經營的觀念，到各種相關英美投資法令一條條的翻譯成中文、變成法律，「就像瞎子摸象，一步步拼湊、調適，」孫寶源回憶。打造中國曼哈頓

　但是法規不代表環境。一九九○、九一年成立的上海、深圳證券市場，儘管有遠遠超過香港資本市場的本益比，卻無法吸引國際的投資人。除了資金管制、國際機構投資人無法自由進出外，更重要的是與國際接軌的法治精神與環境，無法一蹴可及。
　「端看大陸證券市場過去多年來上市公司與券商不時傳出的弊端，就可以明白，決策單位為什麼要將最好的企業拿到香港上市，」一位不願具名的投資銀行業者指出。
　實際操作的成績顯示，大陸國企在港上市，不但發展所需資金得以解決；為了要符合香港上市規定所需遵行的公司治理，管理素質的大幅提升則是最重要的收穫。
　從九七年起大陸許多需要資金發展、走向國際的企業如運輸、能源、航空、電信等，在紐約、倫敦掛牌上市的同時，也在香港上市。包括中國移動、中石油、中海油等，動輒以十億美元為單位的大型上市案，很快的就改變香港市場的結構。
　跟據香港交易所統計，從兩千年開始，香港資本市場前十大上市公司中中國國企，所謂Ｈ股，佔的比重就超過八○％，徹底支配香港資本市場。其間因為國際聲望之故，遠赴紐約與倫敦掛牌的大陸國企，由於地緣關係，上市後交易冷清。一九九二年第一家在紐約掛牌上市的華晨汽車迴轉香港上市。不論市值與本益比都為之改觀。
　「大陸入世（ＷＴＯ）是一個香港資本市場這兩年躍升的另外驅動力之一，」貝克麥堅時律師事務所證券部主管及合夥人梁卓恩說。
　他指出，二○○一年中國入世後，大陸決策當局非常清楚國有企業不做變革，生存空間極為有限。
　二○○三年底，大陸宣布加速開放外資銀行承做人民幣業務的同時，就大舉將資本規模龐大的金融業陸續地推到到香港上市。
　保險公司當領頭羊，當年十一月中國人民產險六十二億港幣（約七億五千萬美元）上市案先行推出；緊接著十二月中國人壽兩百六十七億港幣（約三十五億美元）成功上市。
　香港資本市場前十名上市公司，Ｈ股所佔比例接近九五％，其中交易市場佔的比重則接近一半。香港已儼然成為中國的紐約，與全球資本市場接駁的心臟瓣膜。
　一位在香港上市的台資企業財務長指出，在香港上市的好處之一是可以藉由香港資本市場為國際接受的特質進行策略聯盟，將股權轉化成可以流通的「貨幣」－－交易工具，提供併購、結盟的誘因。
　這個特質最明顯的反映在香港J豐銀行投資中國交通銀行，成為戰略伙伴在香港上市。經由結合J豐國際認可的金融專業，與交通銀行代表的中國市場未來憧憬，透過香港上市、交銀股票可以經由上市的超額認購與上市後股價表現，讓J豐的鉅額投資快速獲得回饋。
　這加速帶動蘇格蘭皇家銀行集團、新加坡淡馬錫、美國銀行集團等全球頂級金融機構，帶著鉅額資金與專業，以戰略伙伴的身分，投資中國銀行與建設銀行，以期解決困擾大陸多年的四大銀行壞帳與經營專業不足的超級難題。
　成為中國大陸的主要伙伴，是香港交易所的定位。香港交易所（主管業務發展）執行總監霍廣文指出，主要因中國大陸目前人民幣不能自由兌換，在香港籌資集資就是好的中國企業市場策略。目前香港是大陸企業股票交易最大市場，約佔全球七成以上。同時中國經濟成長對全球極具吸引力，他指出，「抓緊機會，讓香港成為全球投資中國企業平台，是香港當前要做的。」法治，香港的終極行銷利器

　香港成功扮演中國曼哈頓角色的關鍵，在於日積月累地與世界接軌的法治環境。
　香港師承英國金融監理不成文法精神，只規定維持市場穩定的大原則；法令沒有規定不可以的，就可以做。主要是因應市場變化快，發展可以不受侷限。但是，任何影響市場穩定的情況出現，決不寬貸。
　一位香港上市企業高級主管私下表示，上市公司都知道，只要違反規定，香港交易所（上市公司主管機關）立刻出報告，市場投資人就會卻步。情況嚴重，一個星期就叫你下市，沒有公司敢以身試法。「中國大陸也有上海、深圳，為什麼要逼到香港去？就是因為自己人管不了自己人，」他指出。
　攸關監管機制良莠的法令與執行，最能反映香港用法治向全球行銷的經營策略。香港交易所執行總監霍廣文指出，監管水平是資本市場確保品質的主要標準，與國際監管水平接軌，是香港作為金融市場發展的重心。
　他表示，只要符合上市規定要求、有保薦人（承銷商）願意向市場出具保薦；上市審議委員會（由會計師、投資銀行家、律師等組成，交易所只有一位當任委員，其餘都是專業獨立人士）通過就可以。
　上市公司的家數、型態、產業別、營業地、資金的運用等，都不是香港交易所管理的重心，而是由市場投資者來決定。
　香港上市公司規模從小於一億港幣（佔上市公司家數四成），到六百億的中國建設銀行都有。不論是中國大陸、香港本地企業，只要符合法規訂定的標準，任何企業都可以到香港資本市場上市，重點是能否吸引投資人。
　一位研究香港上市可能性的台灣科技產業高階主管指出，香港的監理機制站在營造透明、公開的市場機制的角度監理，以圍繞著充分揭露思惟，讓投資人根據上市公司資訊揭露做投資判斷。與台灣站在投資人保護的角色，監理上市公司有巨大的差異。
　以關係人往來交易的規範，香港交易所有嚴格的限制。例如上市公司與關係人交易超過公司市值二五％，必須按照規定揭露，並且召開股東會議，經由小股東批准，方可進行。違規會遭到交易所警告，公開譴責，甚至更嚴格的處分，同時，召開股東會成本很高，對關係人交易就有相當的遏止效果。
　重點在於一旦違反規定，處分的迅速執行。
　上市公司不論財務、法令遵行，都需要監管機關認可的國際事務所執業的會計師、律師背書（會計師以全球四大為主，律師也以在國際性法律事務所為原則）。尤其是律師責任很大，因此在業務監理上也格外仔細。
　「每一件上市項目牽涉的法律文書，堆起來都可以及腰；招股書中的事實陳述，必須嚴格舉證，」貝克麥堅時律師事務所合夥人梁卓恩神情嚴肅地說。
　上市公司的規範以資訊揭露為重點，掏空公司非常嚴重，交易所會將資料交給證券及期貨事務監察委員會，再給包括廉政公署的執法單位處理。香港交易所霍廣文清楚指出，「違法在任何一個市場都有，重點是一定要嚴格執行規範。」
　一位曾經在香港摩根士丹利工作多年的台灣證券業者指出，相較香港的上市公司管理，台灣控制思惟的管理邏輯，事事要管，法令多如牛毛。執行時卻每每出現人為干預，或是根本無法執行，最後是法令形同虛設。
　以博達案為例，發生鉅額掏空公司的負責人葉素菲，在博達下市後，竟然還可合法擔任負責人的職位。又如禿鷹案，執法的金檢主管竟然涉及利用職權、放空圖利，而且至今未受有效制裁，這在香港都是匪夷所思之處。制定國際規則玩全球遊戲

　在證券市場，香港仍然延用聘請國際人士的政策。
　香港資本市場最高決策，證券及期貨事務監察委員會（ＳＦＣ，簡稱證監會）主席Martin Wheatley，加入香港證監會前，為倫敦交易所行政副總裁、富時指數（ＦＴＳＥ）主席與上市監管委員會委員，掌理倫敦交易所的監理之責。香港交易所上市部門的負責人與第二把手，分別為英國與美國證券市場的專業人士。
　一位曾經在香港交易所上市部門服務過的投資銀行業者說，國際專業會帶來國際遊戲規則，在執行上可以與國際同步，這也是吸引國際投資人到香港投資的關鍵。
　香港的法令規定、上市公司招股書（公開說明書），以英文書寫，佐中文翻譯；「國際投資人可以一目瞭然，就能經由判斷，做出投資決策，」馬來西亞籍、英國會計師執照、香港德意志銀行股票資本市場部董事孔祥達說。
　買股票不是只看股票本身，還要看維持遊戲規則的資本市場這條關鍵線後面的政府、公務員等代表制度的軟件。
　九七年從世界銀行轉戰香港的摩根士丹利董事總經理謝國忠說，香港的制度帶動國際資金到位，有資金，就會吸引人才；人會帶更多人，更多資金，形成一個良性循環過程。
　「香港金融的cluster（群聚效應）很大，像摩根士丹利在這裡有一千人，在台灣有一百多，漢城一百多，新加坡一百多，上海只有代表處，人主要都在這裡。其他公司也都是如此，搬到新加坡後發覺離大陸遠，離開這個圈子，賺錢就慢、就有風險。在這邊可以與金融界的人多接觸，訊息流通快，」剛從上海開會回來，訪談完畢就要趕到新加坡開會的謝國忠一面拉著手提行李一面說。
　自由行、ＣＥＰＡ只是中國投給香港的一記好球。香港中文大學社會系教授呂大樂說，但香港的法治精神與尊重專業的核心價值，才是香港經濟再起的根本。
　人才引來資源、資源引進更多資源，像滾雪球一般，香港的資本市場一路躍升。儘管沒有台灣深厚製造業基礎，去年香港本益比凌駕台北股市。
　香港資本市場的表現，引進國際投資者的同時，也牽動台灣市場。今年二月台灣的鴻海精密將中國大陸營運的手機生產剝離出來，以富士康的名義在港上市，取得四億八千萬美元的資金後，帶動一連串台商香港上市風潮。
　「大陸製造、台灣管理、全球市場」的台商經營模式，是富士康上市為香港資本市場開拓的深邃前景。
　一位每星期遊走在兩岸三地的證券公司投資部ＣＥＯ指出，經過富士康亮麗的表現，香港投資人已經注意到台商經營模式的吸引力－－製造在大陸、台商成本導向的優質管理與研發、行銷全世界的科技產業，是台灣經驗、中國傳奇的綜合，是香港市場最佳的行銷產品。
　「東莞、深圳不知道有多少個世界第一，」這位在外商投資公司服務過的券商指出。從傳統的成衣、食品、工具機、輪胎，到科技產業的關鍵零組件光學鏡片，一年盈餘一千萬美元推估，目前至少一百家，都是等在香港上市的候選廠商。台灣資本市場的威脅

　他指出，兩年前就與時任行政院長游錫o說好回台上市的順誠控股（台中的台昇木器廠），今年十一月十七日選擇在香港掛牌上市，取得二億九千萬美元、超過一百億台幣的資金，就是「富士康」效應的典型。
　香港本身籌資能力與國際市場同步的效果，已對台灣資本市場產生結構性的威脅。
　一家在港上市企業的財務長分析，富士康與順誠兩家台資加起來不到八億美元規模，對香港市場可謂九牛一毛，但是卻是台灣股市同期八千萬美元的近十倍（見一二一頁表一）。以台昇為例，香港上市兩天後，就接到德國法蘭克福證券市場要求同時掛牌，不收取任何費用。他說，「這就是香港全球化最好的明證。」
　在港上市可以擴大股權流通，增加全球併購籌碼，是另一大吸引力。一位手上簽訂多個香港上市承銷案的券商指出，目前許多台商都有全球購併的需求（如明基購買西門子手機部門），在港上市的股票因具有流通性，提供換股的吸引力外，企業可以不必出資，大為減輕財務負擔支出。
　他指出，是台灣拱手將優質台商推到香港；走出台灣、放眼世界、玩全球的遊戲的台灣企業，是移動的城堡。台灣的當權者似乎還沒有真確的認知。