解開葛林斯班「難解的謎題」

過去數月，聯準會（Fed）屢屢調升短期利率，但期間的美國長期債券殖利率不升反跌，令人困惑。

　聯準會主席葛林斯班上次出席眾議院的預算委員會時，指出長期利率的反常走勢是道「難解的謎題」。但他也提出警告，市場不宜輕忽當前面臨的風險。畢竟，長期利率的偏低，可能只是短期的異狀。
　果真如此，長債殖利率未來一旦反轉直上，股市、債市與房地產市場的榮景將不免遭受衝擊，甚至終止，經濟成長亦將受累。但目前市場上持樂觀看法的人居多，認為偏低的長債殖利率應能持續，儘管聯準會仍可能繼續調升短期利率。
　倘若偏低的長債殖利率是合理的，那麼長期利率偏低，為何成為葛林斯班口中「難解的謎題」？
　一般來說，聯準會調升短期利率時，長期利率應同步上升，因為就兩者的數學關係而言，後者應是前者的平均值。然而，去年六月至今，聯準會調高短期利率一百五十個基本點達二．五％，長期利率卻不升反跌：五年國庫券的殖利率下滑十五個基本點，十年國庫券的殖利率跌落五十個基本點，更長期的公債下挫一百個基本點以上。
　如今，短、長期利率之間的利差幾乎消失。這也反映，債券市場並未計入存續期間造成的價格風險（按：回收期限愈長的債券，投資者的風險愈高，價格的波動性應該愈高）。當前異象，如何解釋？

　對於當前異象，葛林斯班提出幾個常被引用的理由，但他認為，大多數都無法提供合理解釋。
　有一派人認為，長期利率的走低是反應通貨膨脹預期的逐漸消弭，但依實質利率同步下滑來看，這並不完全正確。
　另有一派人提出，長、短期利率間利差的劇烈縮窄，乃如以往一般，暗示景氣將由強轉弱，甚至是經濟衰退的朕兆。但去年第四季股市的欣欣向榮，又提供了相反的看法。
　也有專家指稱，亞洲央行大買美元計價的長期債券，使長債殖利率下跌。但短、長期利率之間利差的消失為全球現象，美國並非特例。
　另一個常聽到的論調是，全球資金市場的整合減輕了美國融通鉅額赤字的壓力，而當提供廉價產品與服務的中國、印度融入國際經濟體系，也適度消除通膨預期。沒錯，但這並非在過去九個月才發生。
　當各界眾說紛紜、莫衷一是，葛老做出以下結論，「當前全球債市出乎意料的表現令人費解……但我們需要更多時間，才能判斷導致最近狀況的背後原因。」
　背後原因究竟是什麼？我在此提出兩點以供參考。
　第一，長債殖利率的偏低，既然為全球現象，它與當前全球經濟的不平衡脫不了關係。
　從東亞到歐盟國家，普遍投資需求不振，資金苦無出路，而儲蓄率偏低的美國，需要極度擴張的財政貨幣政策來刺激需求，方可不墜。但這也造成美國儲蓄率下降、過度仰賴國外資金、美元大幅貶值的後果。
　面臨美元強大貶值的壓力，亞洲央行在匯市大舉購入美元，以維持幣值穩定與出口的競爭力，並將美元投資於美國債市。在中國、台灣與韓國等地區，外資認為其幣值低估而源源流入，故亞洲央行投入美國債市的資金，甚至遠超過了保持其出口順差之所需。目前央行已取代私人投資者，成為全球融通美國雙赤字的主要「金主」與中介機構。肇因於「中國價格」？

　第二，中國經濟對全球經濟的獨特影響力，也造成長期利率的偏低。
　傳統上，當原物料價格上漲時，長債券殖利率亦上揚，它反應了因全球成長走強，通貨膨脹預期的提高。
　然而，自二○○二年起，原物料的價格節節上漲，債券的殖利率卻不斷下滑。原因或許在於，這一波全球原物料價格的上漲主要肇因於中國激增的進口需求，但同時「中國價格」卻又抑制全球製成品的售價，使通貨膨脹無法抬頭。
　偏低的長債殖利率造就了美國房地產市場的一片榮景，支撐股、債市價格，故也抵消了聯準會近來採取的緊縮貨幣政策。但這種情況能持久嗎？
　答案是確定的「不」。美國的舉債度日不可能持久，光靠亞洲挹注資金，更不能取代有效果的緊縮政策。如果財政赤字無法削減，採取有效的緊縮貨幣政策，將是減少美國經濟失衡、避免貿易赤字惡化、減低美元崩盤風險所不可免的途徑－－儘管長期利率的提高，可能戳破房地產泡沬、使經濟嚴重受創。
　華爾街有個流傳已久的諺語，「不要與聯準會作對」（意味聯準會終究會達到它的目的）。但面對美國經濟的嚴重失衡，聯準會是否有足夠決心與勇氣，放手一搏？更待時間說明。
　（作者為世界銀行前大中華區首席經濟學家，現任世新大學教授。周華欣翻譯）■