辜仲瑩能讓中華開發透明？

　經營權爭奪煙硝初散，新任開發金控總經理辜仲瑩一連串人事佈局又引起注意。改選前，曾以「開發有些好的人，有眼光的人，敢做的人」回應《天下雜誌》詢問開發有何優勢的辜仲瑩。上任後，卻快速換人。
短短兩個星期，辜仲瑩撤換子公司大華證券董事長邱正雄、總經理伍敏卿，由摩根士丹利挖角來的蕭子昂與中信證券副總經理王貞海接任。（表一）
開發工銀旗下兩大子公司開發國際創業投資公司與中華開發資產管理公司，則由中信集團手下，國喬石化董事長吳春台、中信創投董事長童兆勤替換劉泰英、胡定吾。
在開發金控內部，前中信證券財務長邱德馨、前法務長南怡君已於五月十日正式上任。「本來還以為會慢慢來，沒想到辜家一次就搞定了，」驚聞連邱正雄都被換掉，一位券商副總經理跟獵人頭公司顧問討論著。
開發地下室裡，最高顧問劉泰英市價六百萬的深紫色賓士，與前董事長陳敏薰才換新的三百萬黑色座車，靜靜停著。人走了，車子留下，宣告上一個世代的結束。中華開發總部十五樓，官股看守，辜家主控的新開發時代已然展開。
有了新主人
四十六年歷史，為了有效利用美援扶持產業而成立的中華開發，有了新的「主人」。
新任大華證券總經理王貞海解釋，官股之所以授權辜仲瑩全權安排人事，是因為他身為金控總經理要負最後經營成敗責任。「如果不授權，就會權責不清楚，」他說。
當選前，辜仲瑩接受《天下雜誌》訪問時說，進入開發有很多事要做，要讓開發透明化，能幫股東賺錢。「要重塑公司形象、員工操守和公司績效，」他上任演講說。
三十九歲的辜仲瑩，真的能替外資都看不清的中華開發塗上透明魔術劑嗎？由無主到有主，擁有六十萬股東的台灣第三大上市公司︱︱中華開發，能步上透明化、有效率的經營嗎？
鑑往知來，分析開發要步上透明化有效率經營，有三大陳年病灶要克服。第一是疊床架屋的子公司結構，形成董事會不易控管的「租界」；第二是報表準確性，外界無法監控；第三則是少數持股的股東，掌握龐大資源。
挑戰一：重整子公司結構
首先是子公司結構的問題。一位親財政部的開發內部人事指出，財政部要把原經營層換掉，原因就是開發的病症已經不是一、兩個投資案舞弊，而是結構問題。「開發問題不是投資，重點是結構，一定得靠新團隊才能打散，」他說。
在官股眼中，開發金控的主體︱︱開發工銀，旗下子公司盤根錯節，結構上就不透明。（表二）
根據最新年報，開發工銀下有六十家關係企業，層層疊疊，外人很難看清。以總投資成本四十一億，設在英屬維京群島的開發工銀亞洲創投（CDIB Venture Investment Asia）為例，它旗下六家直屬子公司。其中一家子公司開發工銀資產管理，下設兩家孫公司，其中一家孫公司下又有一家曾孫公司。
這些子公司、孫公司幾乎不受董事會管轄。一位離職副總經理指出，根據授權，關係企業的投資、花費，只要通過自己的董事會，除非要增資，否則不需要提報開發工銀董事會。而因為關係企業董事都是由工銀主管兼任。演變到後來，幾乎只要總經理同意就算，不受董事會監管。
這名前副總經理就曾拒絕過一位主管的出差，理由是出差表面上是去各國看投資。但一下到澳洲，一下到英國，一下去北歐，還去美國，全由子、孫公司買單，「根本是用公費，去環遊世界嘛，」他不平。
儘管職權上，工銀董事會可以調閱子、孫公司的帳冊。但一位前開發海外管理處處長坦承，因為每家控股公司下又有各個孫公司，每家公司有賺有賠，加加減減下來，會大幅虧損，被要求在董事會做專案報告的機會不大。
「除非知道哪家子公司有問題，否則誰沒事會去調子、孫公司的帳冊來看啊！」一位開發董事也說。
海外投資難以掌控
這麼多子公司是在民國八十五年以後，劉泰英擔任董事長、胡定吾擔任總經理後期發展出來的。根據年報，民國八十五年以前，尚未改制為工銀的中華開發信託只有約十家關係企業，大多都是配合政策。如：扶持創投、投信業所成立的。
但到了九十二年底，開發工銀六十家相關企業，掌控二七一億，已是整個工銀資產一二％。
在海外投資部份，這個病灶尤其沉重。根據年報，開發海外投資餘額二四六億，其中，海外關係企業就控有一六七億資產，等於海外投資中有超過三分之二不受董事會掌控。
一位開發離職主管持平地說，一開始，開發設立海外子公司是基於業務需要。民國八十五年，有鑒於國內投資漸漸飽和，開發想要發展海外投資。但根據法規，銀行海外投資必須逐案經過金融局審批，可能會錯失時機。為了掌握時效，開發就想出一種統包的方法，一次申請大額度放在海外子公司，不再個案申請。只是演變到後來，這些投資案不但不用財政部審核，也跳出開發董事會掌控。
二月中旬接受《天下雜誌》專訪時，胡定吾坦承，開發本身很透明，但這些子、孫公司外界認為是不透明的主因。但辯解，現在這種層層子、孫公司的結構是長年演變出來的。譬如：一個控股公司下，一個業務就設一個子公司，而「不是說我要把它複雜化，」他說。去年劉泰英下台，他回任，就已著手整理。
一位前海外部主管透露，財政部金融局就曾經糾舉過開發工銀的關係企業結構，因為一些公司資本額太小，沒有實質功能。
「這是很簡單的事，為什麼不能扁平一點？結構弄得這麼複雜，只有一種理由就是隱藏，」一位不願具名的董事認為。
譬如：劉泰英過去所乘用的小飛機租金，就是由開發持股三○％的東鼎液化瓦斯興業公司下設子公司Pac-Air Limited出帳。去年，開發一口氣認列的損失中，東鼎就有十億。
依規定，金融機構投資生產事業不能超過二○％。但開發透過子公司投資澳洲養豬超過五成，事後雖遭到金融局糾舉，但澳幣○．一二億，約台幣三億全部賠光。
一口氣認列所有損失
去年，這些不透明一次暴露。九十二年開發金控子公司群的損失，也就是會計上以權益法認列損失高達四十億，是前年四十五倍。
加上長期投資認列八十九億，呆帳提列六十六億，總計去年提列損失一九五億，是前年的六倍。
這些爆發出的損失，像是壓死開發股價的最後一根稻草。過去十二年，股價曾飆到一九五元的開發，去年六月股價硬生生只跌到十一塊多，接近面值。
四月五日股東會上，面對股東砲轟，一句不言的胡定吾，在之前的專訪時解釋，這麼多損失是因為景氣，很多投資投在西元二○○○年股市頂點，「美國的，台灣的基金輸到一半以上的，比比皆是，」他說。但被問到到底多少是西元二○○○年投資損失的，胡定吾沒有回答。
挑戰二：財務透明化
開發十二年的問題會累積到去年一次認列，其實反映出開發不透明的第二大病灶︱︱操控財務報表和工業銀行資訊揭露的問題。
根據財務會計準則第五號公報，長期投資遇有「重大永久性」跌價損失時，當年就該認列損失。
但開發遲至去年才認列投資損失的公司裡，有一些似乎應早一點認列。譬如：華鴻科技早在民國九十年底已經跳票，民國八十九年財務發生困難申請紓困的東帝士集團、負責人涉嫌掏空被起訴的華夏租賃等。
為什麼之前不認列？
一位前開發投資部主管就點出，長期投資除非已經爆掉了，到了破產地步，否則會計師很難去挑戰經營階層，根本沒辦法認列。問題是台灣申請破產重整的公司很少。
一位參與多家金融機構查核的會計師也坦承，要判斷未上市上櫃公司股票價值很難，除非是這家公司消息上了報，否則要知道重大性不是那麼容易。對於拿公司的錢，負責審計的會計師而言，如果沒有具體證據，根本很難質疑公司。
「會計師根本沒有這個專業與能耐，去幫長期投資估價，」一位熟悉實務的上市公司監察人坦言。尤其，會計師只是負責審計，只能相信經理人是基於誠信，「會呈現長期投資的公平價值」。
一位中華開發主管解釋，長期投資本來就比較主觀。
外界也無法從金融局公布的銀行壞帳率，看清開發的實質體質。
單從壞帳率看，中華開發一直是銀行界的模範生，即使在民國九十年本國銀行壞帳率高居八％的時候，開發工銀壞帳率也只有二．七四％。但隨著壞帳率愈來愈低，開發投資損失卻無預警地愈來愈多。（表三）
中央存保總經理陳戰勝解釋，不像放款，金檢時可以看繳息情況認定壞帳。金檢人員對投資比較外行，每家公司牽涉到各個產業又多，很多是未上市上櫃公司股票，就只能信任。金檢強調投資、損失提列要有一套制度，主要靠內稽內控。
以開發工銀為例，這類較難監理的長期投資，佔總資產近四成五。
一次提列損失，「在會計裡，這叫洗個大澡，」政大會計系教授馬秀如說。
隱藏該認列的長期投資損失，再挑時機一次認列，是創投業一個普遍的操作。一位資深創投副總經理指出，洗大澡通常發生在新經營團隊來或者不景氣的時候。一來新團隊不希望扛舊團隊的包袱，而且帳目上如果打掉，未來景氣好轉，被打掉的股票稍稍獲利，就可以算是新團隊的功勞。二來，趁不景氣提損失，可以歸咎為大環境因素，比較不會被罵。「提損失是個政治問題，」他說。
為什麼去年認列？「換人是主因，」胡定吾也承認。劉泰英時期維持高股利政策，為了達成預算，投資損失就不敢認列。
過去十二年，有盈餘高估嫌疑的中華開發，吸引無數股民投下資本。一位資深財務界人士觀察，由於台灣股市講究每股盈餘，劉泰英發高股利，股價就高，使得開發順利六次現金增資達八九九億。另一方面，「一直增資，股權一直分散，」他點出。
股權結構分散與一次提列損失造成低股價，都幫助中信集團入主開發。去年九月起，中信證券從十三元開始買進開發金控的股票。隨後中國人壽進場，平均成本也只有十五元。總計，中信集團拿下開發經營權一共只花了一百億，是富邦標購台北銀行成本的八分之一，國泰併世華的十一分之一。
「這種敵意收購實在太便宜了！」一位會計師驚呼。
身為辜家推派的開發董事，理律律師事務所律師劉紹樑認為，這一起由知名財團執行半年的敵意購併具有里程碑意義。財政部限制關係企業「交叉持股」的表決權，有助於形成一個「企業控制權爭奪市場」，有助於優勝劣敗。對財政部而言，塑造這種「打打談談」的環境，可以加速金融機構整合。
政府無能，公司失治
「這個案子只能看出財政部的無能與公司治理的亂象，」學者立委劉憶如卻批評。
劉憶如認為，這起敵意收購凸顯出台灣金融法令缺乏通盤整理，讓財政部打著正義、改革、國際化的形象修法，結果好處給了特定人。
以開發為例，為什麼過去半年，財政部一連串法令修正解釋明顯對中信有利？為什麼針對保險法的爭議不解釋？有沒有為誰量身訂做？
諸多質疑，林全分別以巧合；該做的事就去做；得全盤考量等理由做回應。
就在辜仲瑩已順利當選開發金控總經理的四月二十日，證期會副主委吳當傑才對外提醒中信證券長期持有開發金股票，將會超限。
為什麼之前不提？「會裡立場絕對中立，」吳當傑強調。中信證券只轉列部份開發金股票為長期投資沒有違法，財政部也不能處罰。
而財務會計第五號公報寫得很清楚，有控制被投資公司或與其建立密切業務關係之意圖者，應列為長期投資。已經當選開發金監察人的中國人壽，截至目前為止，仍將開發金列為短期投資。
「監察人不能去控制什麼吧！」中國人壽財務長郭瑜玲解釋，中壽沒有要控制開發金，以中壽持有的股份比例，也根本不可能去控制。
挑戰三：少數持股，資源大握
從出資比來看，辜家動用中國人壽、中信證券買下開發六．五％的股票，但個人出資不多。鑽研公司治理的輔大貿金系暨金融所教授葉銀華根據公開發行書推估，辜家佔中國人壽與中信證券持股各約三到四成。換算過來，辜家自己掏錢買的開發金控股權不到三％。
董監改選後，財政部長林全具體開出條件，一旦中信持股增加到兩成，官股就退出，讓辜家真正掌握開發。「這方向是對的。但加強公司治理是與自有資金有關，辜家必須是用自己的錢，」劉憶如強調。
花很少的錢，控有開發金控的辜家實力大增。涵跨中信金控、開發金控、中國人壽與中信證券，辜家控有資產高達一．六兆，一躍成為僅次於國泰的第二大金融家族。從資本額來看超過國泰。
而開發更握有約一八○家公司董監事席次，深入各龍頭公司內部經營，掌握最多一手資訊。（表四）
「投資就是靠錢脈與人脈，掌握開發，就是掌握政商關係的利器，」一位會計師說。
從經營能力來看，不論是中國金控、中信證券，近三年的確表現亮眼。在台灣，中信金控以消費金融龍頭的中信銀為主體，外資持股比超過五成。辜仲瑩執掌九年，中信證券由營收十名榜外的券商，去年排行第四。
一名會計師及一名家電業大老級人士都對中信辜家這三、四年快速的興起，嘆之為奇蹟。
辜家陸續引入前花旗銀行總經理陳聖德、前大華證券總經理王慎與許多外商專業經理人，積極改變形象。
「辜家正處於由家族，過渡到經營者與所有人共治的階段，」勤業大中華區華北負責人顏漏有觀察。
但辜家是不是真的能成功過渡？掌管家族財務的辜仲瑩，能不能公私分明對待開發？政府希望換人改造開發，辜仲瑩是否能重整開發形象？多位開發經理人也擔心，長期投資需要有耐性，辜仲瑩是否能改變券商的短線思惟，等待被投資公司慢慢長大？
離國際專業還很遠
「心包在裡面，真心連醫師都檢驗不出來，」一位金融局官員說。
從董事身分來看，葉銀華教授也點出質疑。官股與辜家都標榜自己推出的是專業人士，但為何不能仿效國外，讓這些專業人士以個人身分當選，享受三年任期保障。否則，根據台灣特有的公司法，這些專業人士都只是辜家、政府的法人代表，必須聽話，否則隨時會被換掉。
「這就是為什麼財團在台灣用三十個親信可以控制很多公司的主因，」東吳大學法學院副教授謝易宏點出。
釜底抽薪，多位學者認為必須儘快推動銀行業採取公司治理的高標準。葉銀華舉體質與開發有點類似的新加坡發展銀行為例，這個亞洲少數國際化的銀行，十席董事裡，有七席是獨立董事。包括，薪酬、風險控管、審計、公司治理四個最重要的委員會，都有二分之一以上是獨立董事。
改選後，開發二十一席董事裡，還是只有二席獨立董事。距離新加坡銀行的高標，顯然有極大差距。
距離真正的長治久安，每三年董監改選就動盪一次的中華開發，也還有很遠的距離。（周華欣、黃靖萱協助研究）
林全：股權與董監席位要相當
問：在開發金事件裡，你這次為什麼這麼強勢？
答：其實應該這樣來講，中華開發金控的原始成因很複雜。它的複雜在劉泰英用很少股權當上董事長，卻沒有一家民股持有的股份很大，政府是大股東所以有責任。
問：這個態度是過去少見的。官股很少這麼強勢主張自己的權力？
答：你想想這代表什麼意思？意思是我們持有很多股權，卻讓自己的權力睡著了，放任其他股東用很少的權力掌控。政府為什麼要拿股權幫忙你董監事掌權。這沒道理！坦白講，這也是一種圖利啊！
我認為董監事席位，一定要跟股權有某種程度維持。當然不能完全一致，但基本上要維持。否則就是誤用民營化。
我看三商銀也是一樣。不論是第一、華南、彰化銀行，如果我是最大股東，我可以找民股做董事長，因為你經營得比我更好。但你席位不能比我多，因為我股權比你多。
尤其，我的股權比你多一倍，那我的席次一定要過半，這是最起碼的。你有能力，我找你來經營沒話說，但我有股權，我要找誰來做董事長當然是由我來決定。
問：會不會有爭議？
答：所以當官股降到某個比例時，你就必須找個主要股東進來。
比如說，官股掉到二○％、三○％之後，政府就必須引進一個主要股東進來。這件事很關鍵，一定要在一個公開、透明的機制下，引進主要股東，一旦主要股東成形了，那政府就該把手上股票賣光。
問：政府跟辜家有任何協議嗎？他們要買到多少？
答：沒有，辜家不是我們造成的結果。中華開發早就民營化了，官股只有六％，六％根本沒有主導權。說老實話，我們出來是因為現在沒有一個大股東，我們只好去撐一下，避免公司不穩定。公司亂成這樣不行啊！持股少，掌握那麼大資源，一定會遇到這樣的問題，今天中信不進來，明天別人也會進來。不過，中信也不能只持有六％就把公司吃掉，因為我也有六％。
我們每一個人都怕被批評財團化，最好的方法，就是維持在那不要動。當然也許是政府這幾十年來民營化的紀錄不是那麼好，所以社會大眾喜歡用懷疑、不信任，甚至質疑的眼光來看這些大的變動。
所以要做這件事，除非讓社會大眾能夠有很好的共識，否則政治上有很大的困難度。