企業玩不起的蹺蹺板？ — 交叉持股

去年十一月二十五日，台中中港路上的廣三SOGO百貨正在慶祝週年慶，買和不買東西的人們，熱熱鬧鬧地穿梭在燈火輝煌的大廳裡。 同一天一大早，台中企銀台中、豐原、彰化、沙鹿等各地分行，一樣熱熱鬧鬧聚集了人潮，但這些人卻是因為廣三集團旗下順大裕和中企銀兩家上市公司爆發四十億元的違約交割案，中企銀異常放款事件擴大，憂心忡忡地前來解約或提領存款的。 也是同一天，股市聞風重挫兩百二十二點，中央存款保險公司監管小組進駐中企銀，財政部緊急協調九大行庫金援一千億元，進行輸血。 短短的三天內，中企銀流失了五百五十億元的存款，構成台灣有史以來規模最大的擠兌事件。 原本避不見面的廣三集團負責人曾正仁在十二月三日的記者會上，聲淚俱下地表示，廣三集團絕非爛泥巴，希望各界給他時間解決，不要讓他陷入土石流裡。 這樣的畫面，去年下半年，在台灣上演了許多次。 高樓塌了 同樣四十來歲，也以營建業發跡，被譽為借殼上市之神的侯西峰，以漢揚建設起家，然後借殼國揚、廣宇公司，在短短的二十年間，建構了事業版圖橫跨營建、百貨、飯店、證券和科技業的國揚集團。 曾正仁也在廣三SOGO一炮而紅後，於民國八十六年拿下順大裕經營權，之後入主中企銀，在十幾年間擴充為台中僅次於長億的第二大集團。 兩人崛起的過程相似，又相互調頭寸，一起投資、策略聯盟、交叉持股，也在這波企業跳票危機中因為護盤過頭，財務槓桿太高，一起垮了。 侯西峰被調查將個人名下四家公司的資產賣給國揚，取得六十五億元的鉅資；曾正仁則涉嫌掏空順大裕九十八億，違約交割八十億，並從中企銀搬走七十四億鉅款給廣三集團。 台灣證券交易所總經理吳光雄分析，亞洲金融風暴之後，國內以外銷為主的產業受到波及，而當出口衰退，經濟成長向下修正時，內需型的產業如建築業，也間接受到影響。 再加上部份企業在景氣好時過度擴張，多角化經營不熟悉的產業，甚至運用高度的財務槓桿來介入股票操作，如果對景氣循環的敏感度不夠，就很容易發生財務危機。 交叉持股是元兇？ 面對紛至沓來的企業財務風暴，財政部長邱正雄要求修訂公司法及證交法的相關規定，遏阻企業交叉持股的歪風。頓時，讓近年來盛行的交叉持股成為千手所指的元兇。 究竟交叉持股如何成為企業護盤的蹺蹺板？太祥證券承銷部副總經理姜克勤指出，從這波發生問題的企業來看，似乎有一定的模式可循。 首先是所謂的借殼上市，許多業者，特別是營建業為了規避上市的嚴格規定，在股市中購入特定企業的股票，持股過半時，取得經營權。 之後，再以該公司的資金轉投資設立子公司，然後以子公司名義，買回母公司股票，形成所謂的交叉持股，藉以控制經營權並炒作股價。 最後，待股價上漲後，將股票拿到銀行質押，獲得融資後，再進行轉投資或進場炒作。如此循環，信用不斷擴充。 從灰色地帶開始 而集團和集團間也藉由策略聯盟來交叉持股，相互拉抬股價。 這樣的操作方式，在股市長紅時，固然替企業掙得鉅額利益，但等到股市一翻黑，銀行就要追加擔保品，否則就處分質押的股票。因此，這些公司就必須找別的門路來護盤，等到彈盡糧絕，就拖垮企業，並禍延到證券及金融機構。 「強盜要去銀行搶錢，還需要拿槍，費一番工夫；現在很多經營者不費什麼力氣，就把投資大眾的錢搬到自己口袋裡了，」證券暨期貨管理委員會副主委許永邦指出，這波跳票的原因，除了公司經營者居心不良外，主要是制度面上讓業者有機可乘，藉著交叉持股炒作股票，大家有樣學樣，反正又不犯法。 隨著近年金融市場快速開放，許多經營者更在法律的灰色地帶大玩金錢遊戲。 原本交叉持股只是兩個公司間相互轉投資的行為，為了避免公司空洞化，公司法第十三條早已規定公司轉投資不得超過實收資本額的四○％，但同條中又規定以投資為專業、或公司章程另有規定或股東會表決同意者，可以不受四○％的限制，使得許多公司因此大幅擴張投資。 而經濟部在八十一年針對公司法第一百六十七條（禁止公司買回自家股票）做出解釋，更賦予了轉投資公司買回母公司股票的合法性。於是國內許多上市公司紛紛成立控股公司，自己做起莊家，進場護盤，炒作股價。 但子母公司間的交互持股，就有如變相的庫藏股（庫藏股制度指允許公司自市場中直接買回自家股票）。公司間若長期互買對方的股票，就等於變相減資，使資產規模縮水。 穩定經營權 其實，交叉持股並非全然沒有好處，經濟部次長尹啟銘就公開表示，交叉持股可以穩定企業經營層的股權，避免市場派介入公司或掏空企業資金，好讓經營者能夠全力投入經營。例如台塑、台化、南亞間的交叉持股，就能充分的鞏固經營權。 此外，他也指出透過交叉持股方式來進行策略聯盟，經由研發、技術及通路的整合，將可以提升企業的競爭優勢。如台積電、世界先進及鈺創。 許永邦也指出，如果為了經營面的考慮，關係企業間相互投資，應該沒問題。但如果交叉持股的目的是墊高股價，就很容易危害到交易市場。 宏碁電腦資深副總經理彭錦彬認為，母公司擁有子公司的股份，還算正常，但子公司買回母公司的股票，就要看是什麼目的了。他舉宏碁為例指出，母公司剛開始轉投資時，當然是持股百分之百，但等到子公司上市後，持股比例就降得很低。最近宏碁子公司明碁，經過董事會決議買了一點宏碁電股票，但還是依法公告。 「我們在本業上非常積極，不是本業的部份，就很保守，宏碁向來不去管股價的，」彭錦彬補充。 這波跳票危機後，政府將矛頭指向交叉持股，但全國四百多家上市公司中，交叉持股的比例非常高。如果頓時禁止交叉持股，將導致股價失控和市場的混亂。該不該限制？怎麼限制才能將衝擊降到最低？都是問題。 遊戲規則怎麼訂？ 看看國外的做法。 美國原則上允許子公司買回母公司股票，但卻嚴格限制子公司在母公司的表決權，並且嚴查內線交易。 而德國則規定，只要是母公司能直接或間接控制的子公司，該子公司就不得買回母公司一○％以上的股票。 法國最嚴格，如果母公司持有子公司一○％以上的股份，則子公司就不能買回母公司的股票。 為了以最快的方式來重整股市，證期會決定，將從規範公司的增資來限制交叉持股，而且從元月開始實施。 其中包括，如果有非以經營為目的的交叉持股、以資產替他人擔保、財務預測被糾正兩次等情形，將不准辦理現金增資。 雖然已經努力將衝擊降到最低，但工商團體仍認為新的規範將對上市公司帶來重大影響，不宜貿然實施。 除了外在的規範外，證期會也想從公司內部的制衡來著手。 從東隆五金等公司的經營者涉嫌挪用公司資產等情況看來，公司董監事幾乎未能產生制衡的作用。因此證期會將引進美國限制表決權的做法。 中興大學法律系教授劉連煜指出，負責人用公司資金，成立子公司，再由子公司拿母公司資金進場護盤，購入母公司股票。子公司的資金，既然來自母公司，因此子公司持有母公司股權的部份，表決權應予限制。否則在董監事改選時，子公司很容易成為現任董監事鞏固經營權的護盤工具，形成萬年董監。 攤在陽光下 此外，劉連煜也指出，要減少交叉持股的弊病，應該讓資訊更充分地揭露。目前公司間的交叉持股，雖然必須在財務報表中公開，但股價多少？累計持股多少？目的何在？長期持有還是短期持有？投資人皆一無所悉。 特別是近來母子公司，及交叉持股的公司間，資金往來和背書保證的情形相當普遍。證期會將強制上市上櫃公司把所有細節，刊載在公開說明碁書中，並要求公司說明碁其合理性。 財政部也將依據公司法規定，要求上市公司在編製財務報告時，刊載關係企業合併營業報告書、合併財務報表及關係報告書。讓所有關係企業間財務往來的情形都攤在陽光下。 此外，勤業會計師事務所會計師鍾聰明碁指出，許多公司發現，依現行會計原則，如果把公司擁有的其他公司股票列在長期投資項目下，即使有跌價損失，投資人也看不到虧損。 為此，財政部也將頒布新的會計準則，只要不是初次發行所得的股票，都必須改列在短期投資下，讓一切損益無所遁形。 除了一連串強制揭露資訊的做法外，許永邦也呼籲投資人應該多多利用交易所的股市觀測站網站，替自己的財產把關。 儘管證期會宣布一連串限制交叉持股的周邊措施，但根本問題還是沒解決，交叉持股要不要禁絕？隨著這個爭議，庫藏股問題也跟著浮出檯面。 雖然我國公司法規定公司不能買回自己的股票，但現在交叉持股的情形下，卻允許百分之百投資的子公司買回自己股票，同時具有表決權，買回數量又不限。無疑是關了前門，卻大開後門。 庫藏股是解藥？ 以美國為例，雖然公司可以買回自己的股票，但因為公司最了解自己公司的狀況，為了避免公司外的投資人立於不平等的立足點上，所以美國的證交法除了限制子公司表決權外，在買回的期間，更嚴格限制公司內部人買賣自己公司股票。 為了防止交叉持股的弊端，財政部將修訂研擬中的庫藏股制度，規定公司買回股份，不能再出售、設質，以避免公司炒作股票，套取銀行資金，並防止大股東乘機脫手給公司。 宏碁電腦副總經理彭錦彬表示，從企業經營的基本面來看，庫藏股確實有其必要。他指出許多企業設立子公司，倒不一定是為了炒作股價，而是為了股東的權益。因為企業在股價低時買入自家股票，辦理減資，將使每股盈餘變高，對股東更有利。 他也認為，如果庫藏股通過，讓公司能合法買回自家股票，並逐步禁絕子公司購買母公司股票，將能有效堵住利用交叉持股炒作股票的漏洞。 幫證期會解套 這波跳票危機中，證期會頻頻出招，卻又有點使不上力。在執行查帳工作時，台鳳曾拒絕公開子公司持股的情形，因為這家子公司不是公開發行公司，不必接受證期會的監督；而萬有紙廠也以沒有辦理現金增資為理由，不願提供帳冊。 許永邦無奈地表示，證期會至今沒有行政調查權，往往在請調查局出面時，失去時機，無法掌握及保全證據，使得過去的兩百多件案子中，只有一件判決定讞。 原本證期會想在這次證交法修訂時爭取行政調查權，卻在一讀時，被擔心證期會擴權的立委所刪除。 裕隆集團總管理處副執行長徐善可指出，面對這許多問題，經濟決策官員，要幫證期會解套。因為目前證期會的層級不夠高。「再多的規範，沒有權力執法，都沒有用。」他補充。 而執法不嚴也是問題，曾任職金融業十幾年的徐善可指出，眼前證券市場的這些問題不是一天兩天的事，為何沒有早就發現？ 他比喻現在的證券市場就好像大學一樣，審核上市的過程像聯考，非常難，但上市後就由你玩四年，許多最近出問題的企業，一年內就辦了兩次現金增資，為什麼該嚴格的不嚴格，該鬆的不鬆？「大刀舞得似乎沒什麼章法，」徐善可認為。 一位觀察者也指出，交叉持股產生的弊端，許多是政府要求企業護盤的結果，因此政府也有責任。 而國內錯綜複雜的政商關係間，並未建立起防火牆，則是最嚴重的問題。他舉例，許多財經官員離職後，到證券公司或銀行去當董事長，而某黨營機構與民營企業大肆交叉持股及策略聯盟，都說明碁了這不只是企業自己的問題。「不從真正的亂源著手，所有的改革都沒用。」 「這次垮下來，對投資人，企業和政府都是一個很好的教訓，未嘗不是好事，」他語重心長地說。