泡沫經濟有解藥？ — 全台罹患股市過度敏感症

愈來愈多人，為股市著了狂。
　美容院裡，老闆娘一邊幫客人剪頭髮，一邊瞄著電視裡的即時股價行情，不時插上一句：「怎麼又跌了？」
　健身房裡，年輕的時髦男女，一邊汗水淋漓地踩著跑步機，一邊抬頭看電視裡的股價。
　塞車潮中，計程車司機扭開收音機，回頭對乘客說：「聽聽看現在股市怎麼樣。」
　上午九點一刻，因為股價大漲，一家航運公司的發言人，在十分鐘內，就接了五通媒體記者打來的電話，詢問相關消息。
　全民為股市瘋狂，政府更擔心，股市不振，會不會影響經濟？

股市•資產通膨•經濟危機

　從三月中旬美國那斯達克指數大幅修正以來，全球股市陷入盤整。過去理性人士認為，股市終究會反映經濟基本面。只要經濟沒問題，股市總會回穩，政府若是強硬護盤、喊話，反而是「干預市場」。
　然而，這一回，大家卻特別小心翼翼。
　在台灣，新政府在一個半月內，先後祭出二十幾項挽救股市方案。
　「政府患了『股市過度敏感症』，」政大金融系教授殷乃平感嘆。
　在美國，政府原來並不發表對股市的談話。但是這一次，從總統柯林頓、財政部長薩莫斯、到央行總裁葛林斯班，都在一週內喊話，美國的經濟體質良好，股市本來就有起伏，大家要對未來有信心。
　在歐洲，歐洲央行也討論歐元、股市和經濟間，該如何取捨拿捏。
為什麼股市在政府心中愈來愈重要？
　因為過去幾年來，股票等資產價格上升，「資產通膨」（asset inflation）越發明顯，股市成了導致經濟不穩定的元素之一。
　英國《經濟學人》週刊指出，過去政府以為只要管好物價，經濟就能穩定。但是，現在如果不注意股票這種資產價格的波動，難保不會像日本一樣，雖然在一九八○年代維持低通膨，卻仍然無法避免股市崩盤，帶來的巨大經濟成本。
　經建會副主委李高朝也贊同，如果忽視資產價格，等到真正的物價上揚、經濟波動，政府才採取行動，「就太遲了，禍都已經闖了」！
此外，股市的規模不斷擴大，民眾持有的股票愈來愈多，一旦股價崩跌，難保不會引發種種效應，影響經濟。

股市榮枯影響消費能力

　以台灣為例，過去十年來，股市總市值佔國內生產毛額（GDP）的比重從六二％遽升到一五○％（表一）。東吳大學國貿系副教授鍾俊文分析，這意味著，如果有一天，股市暴跌三分之二以上，就等於大家賠掉了一年的所得。我們就算用全民一整年的生產所得，也可能挽救不了頹勢。
　而且，股市下跌，還會影響股票族的消費，進一步影響經濟。
　近來葛林斯班就不斷談起「財富效果」。根據美國聯邦準備理事會的報告，民眾每從股市賺到一百美元，會因為財富增加，而多花三∼七美元。
　台灣沒有精確的數字研究，但是中央研究院經濟研究所研究員吳中書研究發現，股價上升時，的確會刺激民眾消費、壓抑儲蓄。
　相對的，當股市下跌，民眾也會減少消費。三月中，美股大跌；四、五月份，美國便出現零售成長減緩、電子消費產品等耐久財訂單萎縮、新屋與汽車銷售下降等過去二年所未見的狀況。
　全球一般民眾持有的股票不斷增加，這些效應還會不斷擴散。
　在美國，有一半的家庭透過共同基金持有股票，如果加上個人購買的股票，股票佔全美家庭資產的四分之一以上。
　在日本，每四個人就有一個人在股市開戶交易。
在台灣，有二百多萬人口經常在股市交易。另外，還有無法計數的人透過共同基金投資股市。十年來，共同基金的規模從五百多億台幣成長到一兆三千多億台幣，平均每年成長一三八％。
愈來愈多人投入股市，因此，在國際貨幣基金（IMF）與世界銀行年會上，各國財經官員都在問，美股大跌會不會導致美國經濟衰退，甚至拖垮世界？
　目前世界各國的經濟成長中，至少有六成以上的力道來自消費，他們的憂慮不是沒有道理。

小心本土型金融風暴

　此外，國際貨幣暨銀行研究中心一篇報告指出，股市飆漲對借貸行為有鼓勵效果。
　例如，股市行情好時，許多人利用融資買進股票，股價一跌，就要被追繳保證金。如果交不出保證金，股票就會被金融機構賣出，進一步加深股市跌幅。
　以美國為例，摩根史坦利證券便預估，在過去二個月中，美國股市每天有十億美元的股票被迫賣出。「遺憾的是，多數投資人沒有認知到信用交易的風險，」美國《商業週刊》感嘆。
　在台灣，情況也好不到哪裡去。根據證交所的統計，近二年，台灣的股市交易中，有四○％來自信用交易，如果加上當日沖銷達二○％，只有四成交易不牽涉財務槓桿。
　另外，台灣股市還潛藏著另一顆不定時炸彈︱︱股票質借。一九九八年底，台灣許多上市公司大股東將股票質押給銀行，換取資金護盤，之後股市下跌、跳票，而衍生本土型金融風暴。
　雖然去年初，股票質押的數量稍稍下降（表二），但是從去年第二季股市飆漲開始，又有愈來愈多股票成為金融機構的擔保品。到今年六月底，股票質押的張數，甚至比金融風暴期間還多出一倍。
　儘管銀行因為競爭激烈、爛頭寸過多，不得不繼續承作股票質押，主管機關也未進一步規範。但是如果股市大幅下跌，難保不會重演金融風暴的劇本，後果將不堪設想。

直接金融牽動財務規劃

　對企業來說，股市則改變了長久以來的財務運作方式，增加了企業的風險。
　企業愈來愈傾向透過股市、債市籌資的直接金融，取代向銀行借款的間接金融。目前，台灣有二八％的企業資金來自股市，這個比率是十年前的一•二六倍。
　也因此，股價的一顰一笑，在在影響企業的籌資活動。
從事證券承銷十八年的倍利證券總經理黃顯華就強調，新股上市、辦現金增資，最重要的就是「timing（時機）」。
　例如，股市、股價不好時，企業就延緩在股市籌資的時間。今年，包括旺宏、仁寶等近十家公司，早就取得發行海外存託憑證，到國外股市籌資的核准，卻因為國際股市不振，而延緩或觀望發行的時間。其中，廣達電腦甚至因為國際股市動盪，一度撤回申請。
　問起什麼時候才要到海外籌資，幾家公司的第一個答案都是：「看看股市的狀況。」
　也有不少公司因為股市起伏，而幾次修改現金增資的每股價格。以華宇電腦為例，現金增資的股價隨著股市行情從六十元調高到六十七元，又降回五十八元；可募得的金額，因此少了六億多，也增加資金的成本。
　幸好目前華宇還有銀行融資額度可用，不會影響公司的資金調度。
　在美國，股災最烈的三月底，甚至有五家公司臨時取消上市計劃。
　股市不佳，有時還會成為公司投資的絆腳石。IMF的春季報告就指出，股市不佳時，或因預期民間消費降低、市場需求減少，或因企業籌資不順，都會使企業減緩投資，斲傷未來成長。IMF在日本、美國、英國等十六個已開發國家的相關統計中發現，股價是企業投資與獲利的領先指標。
　中華經濟研究院經濟展望中心主任陳元保的研究也發現，台灣股市不佳時，的確會影響工業生產。

預期心理影響經濟發展

　此外，股價下跌時，公司還要另外費心處理投資人的疑慮。兼具軟體與網路概念的友立資訊，在美國科技類股大跌期間，股價受到牽連，每天都有投資人打電話問：「股價為什麼從二百多摔到一百出頭？」、「公司有沒有問題？」
　股市還會導引企業與民眾預期未來的產業前景、經濟情勢，預先反應。例如，看到股價上揚，便以為產業前景看好，企業因而增加投資，或是民眾因此將定存解約，投入股市。
　陳元保的研究便發現，股市會影響物價、貨幣供給額、利率等金融指標。
　「如果全民都朝一個方向預期過頭，一片大好或大壞，經濟會爆掉，」證期會副主委丁克華說，如此一來，將危及金融體系，是政府最擔心的事。
　透過這種種效應，IMF發現，二十年來，各國股市大漲後，經濟成長也隨著升溫；股市下跌後，經濟則跟著衰退。
　股市在經濟體系中牽一髮而動全身，政府不得不另眼相看。
　但是，政府如何「監控」股市，卻是一門大學問。經建會主任秘書葉明峰直言，要降低股市的波動，避免諸多後遺症，不能常常採取短期措施，而是要針對股市的結構性問題，對症下藥。
　例如，台灣股市的散戶交易佔了市場交易量的八五∼九○％。散戶進出頻繁，又容易受消息面影響，長久之計，是增加長期投資的基金、法人投資比重。

老百姓在股市賭家當

　要達到這個目標，丁克華說，可以增加上市公司，擴大證券的發行量，或是增加權證、期貨等商品種類。交易變得複雜後，散戶難以自行操作，就會委託專業法人代為投資。
　另外，台灣也可以鼓勵或建立強制儲蓄的機制。像新加坡的公積金，或是美國的四○一K制度，讓全民把儲蓄、退休金投入股市長期投資，「而不是讓老百姓每天把自己的家當放在市場裡賭，」陳元保說。
　讓台灣的資本市場更健全，也是一種方法。中華信用評等公司總經理陳松興就呼籲，應該擴大台灣的債券市場，讓企業與民眾有另一個長期資金的籌資、投資管道。
　如果債券市場夠大，在金融動盪的時候，民眾的資金就不會只能在存款與股市間流竄，加深震幅，也不至於讓企業因為股市不振、或銀行體系緊縮信用而都籌不到錢。
　五月份，包括前美國、英國央行委員等四名著名的經濟學家在瑞士共同發表一篇報告指出，如果政府無法對資產價格做出直接回應，也應該注意、回應股市狂飆引起的其他後遺症。例如，維護金融體系的安全穩定、或防堵因股市飆漲而衍生的信用擴張。
　像美國，就正在討論，強迫銀行提高證券的風險準備。如此一來，銀行對手中持有的股票，必須提列更多準備，如果沒有龐大的其他資產作為後盾，銀行就會降低手中持有的股票，以降低銀行因證券市場高漲帶來的風險。
　遺憾的是，政府對國人驚人的信用交易比例、股票質押借款，都沒有嚴格的規範。

有超漲，就會有暴跌

　更值得爭議的是，政府似乎只管「跌」不管「漲」，從來不談高股價的風險。近年來，除了前財政部長邱正雄說過一次股市須「居高思危」，其他官員談的不外「萬點是健康的」、「股市上到一萬五千點」、立委逼財政部長「預測」股市底線、總統要大家買股票。
　許多學者擔心，如此一來，將誤導民眾認為股市會不斷上漲，政府會不斷護盤，忽略股市也有下跌的風險。
　「有超漲，就會有暴跌，」東吳大學國貿系副教鍾俊文說，問題就出在，一旦股市暴跌，政府一年的預算才二兆左右，各大基金的規模也都不超過一兆，如何護起十多兆市值的股市？
　股市挑動經濟神經的力道，恐怕只會愈來愈強。國際資金自由化、各種海外共同基金熱賣、國外籌資盛行，加上全球各大股市合併的計劃甚囂塵上，未來，台灣的經濟將更容易受到國際股市的牽絆。
　而台灣股市又擁有世界第二高的周轉率（表三）、市值佔GDP比率（表四）與本益比（表五），股市動盪的程度超乎尋常。
　「我很樂意閉嘴不談股市，但是如果沒有將資產價格考量進去，根本無法瞭解經濟是怎麼一回事，」葛林斯班道出新世紀政府的難題。
　「股市可以載舟也可以覆舟，」倍利證券總經理黃顯華說，股市的榮枯、功過，存乎一心。
　可見，除了護盤，新政府得學會如何拿捏股市這項高深的藝術。