他們為何拒絕上市 — 未上市企業

經濟寒流來襲，股市感冒，企業連連打噴嚏。
　有人咬牙硬撐，希望寒流趕快過去，有人藉交叉持股來護盤，最後掏空公司，爆發數十億元的違約交割案。
　哀鴻遍野中，遠在台南，數十年來堅持不上市的奇美實業，依然神閒氣定，不僅不受股市和景氣影響，反而繼續大舉投資擴張。
　高居一九九八年《天下雜誌》一千大製造業排行第二十二名，年營收三百多億，以石化起家的奇美最近跨足光電產業，投資奇晶光電和奇美電子兩家公司來生產液晶顯示器（LCD）和濾光片。
　因為經濟不景氣，地價下跌，所以廠房土地的取得成本變低了，此外，銀行的利率走低，他們也藉此拿到便宜的資金。更因為亞洲金融風暴，原本韓國、日本去年計劃要蓋的十九個液晶顯示器工廠都告停擺，所以連機器設備也都變便宜了。
　奇美副總經理林榮俊指出，許文龍董事長向來的經營哲學中，認為只有實在耕耘賺來的錢，才是錢。景氣好的時候，在股市中大撈一筆，不稀奇，景氣差的時候，還能賺錢，才是真正的企業。
　林榮俊解釋，奇美向來有多少錢做多少事，「如果一開始就吃興奮劑，最後就戒不掉了，」他比喻公司不慣舉債投資。
　正因為奇美過去一直專注本業經營，獲利率高，因此累積了許多資本，與銀行間的關係良好，所以資金向來不虞匱乏。奇美兩百億的投資中，向銀行聯貸取得九十億，其餘一百一十億都是自有資金，絲毫不勞股市之手。

期待又怕受傷害

　但奇美畢竟是異數。
　隨著台灣的資本市場規模愈來愈大，公司股票上市，成為許多企業家心中的夢。
　除了代表公司的經營能力獲得肯定、知名度因此提高、推展業務較方便、容易吸引人才外，最誘人的莫過從此可以直接向大眾募集資金，放手拓展事業。
　因此，股票順利上市當天，公司內喜氣洋洋的慶祝活動，總辦得像婚禮一樣熱鬧。報上刊出協力廠商和往來金融機構祝賀上市成功的廣告，像在祝福企業和股市白頭偕老。
　但企業和股市的結合，並不表示從此可以過著幸福快樂的日子。
　去年台灣有五十幾家企業新上市，但現在多數業績沒有成長，股價甚至跌破票面價。
　在既期待又怕受傷害的情結下，還是有許多像奇美一樣歷史悠久、績效良好的公司，至今仍然對上市抱著觀望的態度，寧願保持自由身。
　為什麼有些公司不走上市之路？而未上市公司又憑什麼來和上市公司競爭呢？

財務保守就像保險

　台大商研所教授林能白指出，上市最主要的目的就是募集資金，如果公司沒有迫切的資金需求，也就沒有上市的必要。
　已經七十四歲，原來也不上市的黑松公司，正在積極部署上市。向來穩扎穩打，強調無負債經營的黑松公司，在第三代領導人帶領下尋求轉型。除了開發原來復興南路五千餘坪的台北廠成為大型購物中心外，也希望趕上熱門的生物科技產業。龐大的資金需求，已非自有資金能夠支付，黑松不得不向大眾募資。
　但黑松的主要競爭對手，未上市的金車公司董事長李添財卻指出，在過去看來，上市公司取得資金的確比較方便。但這兩年來股市中問題頻傳，倒不一定有利於上市公司。
　「如果公司專注本業經營，銀行甚至還要來拜託你借錢，」李添財笑著說。過去二十年來，金車不斷以盈餘轉增資，資本額逐漸累積到四十幾億，從來不需要辦現金增資。自承在財務上相當保守的李添財說，還沒贏的時候，就要先想輸。舉凡超出財務能力的事都不做，以免危及公司的永續經營。
　而豐群投資董事長張宏嘉更指出，他並不反對企業上市，但別忘了，大眾的資本也是要付股利、股息的。
　旗下十幾家企業，年營收達四百多億台幣的豐群集團，至今沒有一家公司上市。張宏嘉指出，世界上經過風浪還能存活的公司，財務通常較保守，例如萬客隆的荷蘭母公司，也沒有上市。
　「保守就像保險一樣，是企業的生存策略，」他補充。因為公司必須要能應付經濟環境和社會環境的變化，「我們向來就認定，銀行一定在雨天收傘，所以我們自備雨衣。」
　相對於這些財務保守的公司，許多上市公司除了自股市募集資金外，大股東更將手中持有的股票拿到銀行去質押，操作更高的財務槓桿。
　至今還沒上市的上海商銀總經理周慶雄表示，以前銀行對未上市公司和上市公司的確會給予差別待遇，如果是上市公司，就多借他一點。
　但最近國內地雷股連連引爆，出事的幾家上市公司，財務報表不錯，才剛辦現金增資，手裡甚至還有一、兩百億現金，竟然馬上垮掉，實在不可思議，「最近看報紙，都提心吊膽，怕借錢的公司出問題，」他悻悻地說。因此銀行不得不特別謹慎，使得現在上市公司財務上的優勢相對減低。

企業是自己的堡壘

　除了沒有資金的需求，害怕市場派介入，失去經營權或股權遭稀釋，也是企業不願上市的主因。
　理律法律事務所執行合夥人徐小波指出，許多經營者將企業當作自己的堡壘，特別是家族企業的繼承者，更怕失去經營權，成為家族的罪人。
　黑松就是一個例子，由張姓的七個堂兄弟一起創立的黑松公司，如今股權已經繼承到第三代，不只是家族企業，更是宗族企業。因此當初在決定上市的過程中，經歷了一番掙扎。
　總經理鄭文進打趣地說，黑松在達成上市的共識後，竟然沒有人願意將持股拿出來競拍，最後還是一一去拜託才湊足的。「都是阿公留下來的，只能增加不能減少，要他拿出來，很拚哪，就像割肉一樣，」鄭文進操著流利的台語描述當時的情景。
　除了怕股權稀釋，股務的繁瑣也讓人卻步。
　才剛準備上市，黑松已經開始煩惱以後股東會該怎麼開了。鄭文進笑著說：「以前都是自家人，開股東會還要打電話去催，請大家來捧場，免得人少很難看。結果常常二十分鐘就結束，大家抬著一箱箱黑松沙士就走了。」上市後，他擔心總經理報告財務狀況，恐怕就不只二十分鐘。
　而更叫人煩惱的，恐怕是上市後新股東與舊股東的文化差異與理念不合。上海商銀就很擔心這一點。
　上海商銀去年被英國《歐元雜誌》評定為台灣最佳銀行。總經理周慶雄指出，上海商銀在民國五十四年，從一千五百萬台幣的資本成長到今天三百八十億淨值的規模，靠的是一步步篳路藍縷，長期苦幹實幹。
　上市後如果股價跌下來，炒短線的新股東，很可能就打電話來要你去護盤。「我真的不懂什麼叫護盤，」他嚴肅地說。
　此外，上海商銀嚴格規定董監事不能向自己的銀行借錢，省去關說的麻煩。周慶雄笑著說：「所以我們自己要去跟別的銀行借錢。」但他也擔心公司內向來公私分明的做法，是不是會受到挑戰？
　金車李添財進一步解釋，股票上市，因為必須在短期內就做出成績，好向投資大眾交代，反而較不利於長期投資。

速度是制勝關鍵

　公司上市後所面對的繁瑣內控制度，也將影響公司決策的速度。
　奇美有一個特別的經營委員會，直屬董事會，由公司重要幹部加入決策過程，效率很高。有一次建廠，從決策到投入生產，在短短五個月內就完成。這種效率是股票上市公司做不到的，因為一般來講，單單開董監事會，可能就需要幾個月。奇美董事長許文龍曾表示，用那種速度建廠，生意就不用做了。
　而獨資經營的金車公司，決策就更迅速了。李添財一人身兼志成、金車及金車生物科技等數家公司的董事長和總經理。底下沒有副總經理或協理，直接由廠長和主任向他負責，厲行扁平化組織，反應很快。

老闆的良心

　除了經營面較不受股市影響外，在社會責任部份，公司沒上市，這些企業主們反而擁有更大的自由來做自己愛做的事。
　出身宜蘭農村的李添財，就屢屢結合公益廣告和商品廣告，在電視上猛打宜蘭的形象。此外，他更斥資在自己的家鄉宜蘭員山，蓋了一座佔地二十幾甲的藝術中心。
　「如果是股票上市公司，就沒辦法做這麼多事，股東會來罵，」金車李添財指出。因為上市後，公司是大眾的，不能拿股東的錢去慷慨。
　而喜歡畫畫、拉小提琴的奇美董事長許文龍，更以奇美文化基金會的名義蒐集了全世界最多的古董名琴，且出借給國內外的小提琴家使用。
　另外，奇美於民國七十九年成立藝術資料館，收藏歐洲由文藝復興至十九世紀時期的油畫、素描、水彩及雕塑品，並陸續成立兵器館和自然史博物館。
　這些大手筆，恐怕都不是上市企業能做的。

取上市公司之利

　儘管許多公司基於種種考慮而仍未上市，但如何取上市公司之利而去其弊，以強化競爭體質，則一直是他們努力的目標。
　從家族企業起家的未上市公司，因為缺乏投資大眾的監督，特別容易任用私人。為了避免近親繁殖，影響公司營運，許多未上市公司也開始讓經營權和所有權分離。
　黑松第一位非張姓家族成員的專業經理人鄭文進指出，公司內部大家都是公平競爭，既使是宗族成員進入公司，也一樣要經過考試，從基層做起，升遷也沒有特別安排。他自己就是在黑松服務了三十五年，爬到總經理的位置。
　此外公司如果轉投資不熟悉的行業，除了嚴守財務獨立外，一定委託專業經理人來管理，因為隔行如隔山。
　張姓子弟還可以在黑松公司公平競爭，奇美許姓家人就沒那麼幸運了。董事長許文龍怕他百年之後，子女想要干涉公司的經營，甚至提前錄製演講錄影帶，公開表示如果有人想介入公司經營，公司員工可以播放錄影帶給他們看，然後將他們趕出去。

人才是企業的核心

　一般說來，上市公司因為知名度較高，往往更容易爭取到人才。因此未上市公司在吸納人才和留住人才方面，也煞費苦心。
　以奇美為例，早在民國六十二年就實施員工配股制度。而員工持股的股金，由公司無息貸與，除非離職，否則可一直欠著。離職的時候，則依股票淨值扣除貸款，拿走連年累積的利潤。
　上海商銀也在民國七十八年開放員工認股，據傳服務十年以上的，都有千萬以上的身價，退休生活無虞。
　除了實質所得外，公司所營造出來的氣氛和福利，也是留人的重要因素。強調「一家親」的上海商銀，早就提供三天的陪產假，每年補貼兩萬八千元到國外旅遊，花大筆錢送員工去受訓，鼓勵他們出國深造。
　而前任董事長捐給上海文教基金會六十幾萬股的股票，指明要做為員工和員工子女的教育費，更是「怎麼用都用不完」。
　由於公司實在賺錢，福利給的大方，上海商銀近年來的流動率，只有三％。

科技業很難不上市

　儘管未上市企業已經盡力留住人心。但只要一涉足科技產業，卻很難再堅持不上市的原則。換句話說，科技產業，幾乎沒有不以上市為目標的。著眼點還是資金和人才。
　台大商研所教授林能白解釋，科技公司多屬於成長型產業，如果沒有繼續成長，市場就很容易被吃掉。而要不斷成長，資金就一定要不斷地進來。因此有需要到證券市場去籌資。
　廣達電腦就是最好的例子。
　成立才十年的筆記型電腦廠商廣達，憑著預估營收五四○．五億元，稅後純益一○二．八九億元，每股純益高達二四．二三元的實力，在一月八日以歷來最高掛牌價三七五元上市。當日並以四○一元的股價拉出漲停，之後更繼續衝向六百元，取代華碩成為新股王。
　廣達電腦財務部協理李杜榮指出，廣達以成為世界第一大的筆記型電腦廠商為目標，相關技術已經成熟，唯一缺的就是資金，因此不得不上市。
　林能白也指出，科技產業中，最重要的資產是人才，特別是擁有技術的一組人才。因此，一定要想辦法將人留下來。
　雖然許多未上市公司也實施員工分紅入股制度，但股票畢竟流通性比較差。既使要流通，公司沒上市，也沒有參考價。以目前園區的趨勢看來，員工分紅入股後，讓公司上市，才能形成更大的誘因。
　業界生態如此，因此儘管奇美堅持不上市，奇美所投資的兩家科技公司，奇晶光電和奇美電子，卻將朝上市的方向走。

紙上富貴

　針對很多公司一上市，就迷失在資本市場的遊戲中，「像在玩大富翁的遊戲，」金車李添財認為，不管要不要上市，重點都是把公司經營好。
　儘管股價持續高漲，傳言廣達今年員工每人可分紅兩百萬元，而董事長林百里的個人身價，也高達四百億元。但財務部協理李杜榮卻透露，林百里將股票一張也沒剩地拿去集保，以表示全力專注本業，不從股市獲利的決心。因為股票漲跌，終究只是紙上富貴一場，最重要的，是公司能不能持續地成長。
　畢竟上市只是另一個階段的開始。至於要不要上市，終究是企業自己的抉擇。