投資人是輸家，還是贏家？ — 借殼上市

　未曾退燒的股市，除了電子股，最常被討論的話題就是「借殼上市」。
　兩年來，借殼上市的個案已不下十餘件（見表）。國揚、台芳、亞瑟、大裕……，他們散布在紡織股、電子股、食品股、營建股……，大多屬於夕陽產業的公司。一旦傳出被借殼，昔日夕陽立即渲染成看板上象徵漲停的紅燈。
　因為他們的經營者換了，有的名字也改了（如大裕改成順大裕）；常常他們的產業分類也換了，換得連證券研究員的路線都很難界定清楚。
　「出國前買的紡織股，出國兩個月回來，變成營建股，」政大企管系教授司徒達賢半戲謔地形容。
　這些借殼上市的公司，通常在營建業。新經營者，包含從北到南的建築公司。根據證期會（原證管會已正式改名為證券暨期貨管理委員會，簡稱證期會）上市規則，建築公司原本很難上市。
　如今，他們買入原上市公司的所有權，以此為殼，再增加營建業務，化身成營建公司。「這是想上市的公司上不了，繞個彎，反而更難管理的案例，」台大法律系教授王文宇說。

高配股，高股價，辦增資

　國揚實業是這波借殼上市的代表。兩年來，原漢來集團（現漢陽集團）董事長侯西峰，藉入主國揚建設成為企業新寵、股市新貴，身價暴增。不只一家媒體以國揚模式報導他。
　到底侯西峰如何發跡？如何迂迴借殼，達到上市效果？層出不窮的借殼案件，飆高的股價，是購併？還是炒作？又凸顯出何種股市眾生相？
　國揚是早在民國六十八年就上市的建築公司。民國八十四年十月，漢來集團董事長侯西峰取得經營權，漢來集團轉以國揚實業為中心，改名為漢陽集團。
　一位上市營建公司財務人員分析，侯西峰入主國揚後，透過短期拉高業績，創造高額配股。股價上漲後，才進行現金增資。
　善用地產業特有的財務手法，是國揚得天獨厚的條件。大華證券研究發展部專業經理李成欽指出，在地產業買入興建中的建案，再做銷售，可以立刻擴張業績。這種財務運作，只要交易價格合理，一切合法。而且地產業個案的金額很大，很容易就能衝出業績。「建築公司常常做一個案子就可以上櫃，這個特性是別的產業很難有的，」他說。
　根據民國八十五年國揚現金增資說明書，國揚與原漢來集團旗下三家建築公司簽訂「在建工程讓渡契約」，從關係企業買入「美樹館」、「漢林苑」、「國揚大學」三個建案。
　當年，靠著這種方式，國揚營收六十五億元，是前一年的四十倍。而且立刻轉虧為贏，從每股負一．一元，變成正二．三五元。「現成的案子轉一手，又是另一個公司的業績，」一位資深會計師分析。
　透過「短期改善基本面」，國揚在民國八十五年配股達二．二元。在追逐高額配股的股市，股價從一年前的九元，一度竄高到七十八元。
　這種手法被許多後續者套用。根據台灣科技大學資管系副教授余尚武的歸納，民國八十五年一年中，六月僑泰建設入主民興紡織，十月台中廣三建設集團進入順大裕食品，十一月百年建設借殼新燕紡織，及至年底新巨群建築集團接手電子股亞瑟，都以讓渡營建案衝高業績。
　他也指出，在即將被借殼上市的消息傳出後，這些股票幾乎都有賺取異常報酬的潛力。
　隨股價被拉升，國揚辦現金增資，吸金能力越來越強。八十五年七月，董事長侯西峰入主國揚八個月後，國揚現增股價十九．五元；八十六年第二次的現金增資，國揚現金增資認股價格，躍升為五十五．五元。
　八十六年，國揚靠印新股票、發公司債，共公開吸金九六．五億。運用財務槓桿，又向銀行舉債五十二億。「股票可以抵押，一錢二用，」看完國揚財務報表，一位資深會計師驚訝國揚財務槓桿運用之大。
　從另一個角度來看，靠著財務的高槓桿效果，建築公司一向替財團辦理資金吸盤的角色。
　李成欽觀察，本土財團大多有地產公司，建築個案資金大，很容易跟銀行借錢。建築公司一旦上市，從資本市場籌資更方便，只要推案，辦現金增資就有充裕的理由。「錢拿進來，集團可以做很大的運用，不一定要買土地，」他說，「證期會也知道，這就是他管營建業嚴格的理由。」
　如今，透過國揚作為窗口，侯西峰的事業版圖的確更大。根據八十六年財務報表，國揚挾豐沛的資金，除了買入一百零七億土地，更取得環球證券經營權，買下高雄漢來飯店、百貨大部份股權。當年，業外利益達四億，佔稅前淨利一七．六％。
　「營建業上了市才算開竅，」對於入主國揚的好處，哈了口菸，侯西峰接受採訪時，眉角一揚說。
　透過國揚實業積極推案，整個漢陽關係企業雨露均霑。一位資深會計師指著重大關係人交易篇章，去年，集團旗下的建築經理公司、開發公司、營造廠、建築師事務所等，幾乎都做了上億的國揚生意。「不僅賺股票的錢，還賺營造的錢，」一位上櫃券商經理人說。
　地產業特有的財務運作，加上台灣投資人不看重長期，想短期獲利，是借殼上市公司股價屢屢奏功的背後條件。「技術面指導基本面的結果，」台大會計研究所教授朱立倫認為。
　朱立倫指出，在台灣，投資人預期買賣股票的獲利比每期的股利好，股價就會被扭曲掉。加上投資人教育不足，股利政策的效果也不明顯。「像填權行情在國外根本沒聽說過，」他舉此例說明。（所謂填權行情，是指發放股票股利後，投資人預期股價會漲到原來的價位。）
　炒短線的態度，表現在數據上。去年，台灣股票一年轉手三．一次，周轉率居世界之冠，是紐約的七倍，香港的五倍。
　在多位產業分析師眼中，借殼上市公司，靠財務運作短期改善體質，未來如何持續？而且，持續的高配股，加上現金增資，股本快速膨脹，獲利壓力沈重。「我們關心的是，他們未來怎麼延續？」光華投信分析部襄理王顧安說。
　借殼後，各建築財團做法不同。王顧安觀察，有的財團把人力、財力通通轉移到新公司，以殼的名義推案；有的卻仍由原財團推案，上市的殼仍用買業績的方式做帳。
　一位交易所監視小組的成員甚至發現，北部某建商，靠買殼吸金，再利用公司資金接二連三買下新殼，過程中，這些股票價格都出現異常飆升。
　一位上市建築同業經理人認為，上市公司不應淪為吸金空殼，「建築業要靠經驗累積，經驗必須深植在每個部門。」
　為了補借殼上市出現的破網，去年六月，證期會規定，若該類公司辦理現金增資，大股東股票兩年內不准買賣，一○％強制集保。以免市場派藉入主，掏空公司。

上市公司脫序

　國揚實業第一個適用法條。國揚副總經理邱福枝雖然能了解證管會的用心，卻仍有不平：「證期會一有問題就立個法，不看個別情況，他知不知道一立法會影響所有的人？」
　面對種種爭議，「借殼只是上市公司缺乏管理的一個現象罷了，」政大企管研究所教授司徒達賢直指核心。
　仔細分解借殼的流程，借殼上市凸顯了台灣購併法令缺乏，人頭文化盛行，及投資人缺乏教育的問題。
　「一方面，我們的法令架構有欠缺；另一方面，台灣人實在是太聰明了，」證期會主委呂東英不禁感嘆。
　在台灣，只靠證交法四十三條之一規範購併事宜，尚無完整的企業購併法。因此造成股權私相授受，股市耳語頻傳。
　一位協助購併經驗豐富的香港執業律師指出，在歐美，企業購併無可厚非，如果有人持股達五％，則一定要向證期會申報，表明意圖。
　「經營權轉換一定要公開進行，這早就不是爭議點，」他說。
　怡富國際總經理鄭莉莉也指出，在歐美各國，購併後，如果有投資人不願再持有被購併者的股票，新經營者必須以公平價格收購。「常常一不小心買下所有公司的股票，付出鉅額成本，」她說。
　欠缺法定程序也讓小道耳語流傳。兩年前協助侯西峰入主國揚，現任環球證券董事長劉真德，以親身經歷指出，當時，他們沒有公開管道向大眾說明購併意圖，只能對新聞記者說。
　回顧歷史，民國八十四年十月二十五日，國揚前任負責人還極力否認經營權即將易手。四天後，情況一百八十度轉變，有流言指出侯西峰已取得經營權。「如果有公開管道，我們願意說明，」劉真德宣稱。

缺乏行政調查權

　股市耳語，最容易被有心人利用。「的確也有主力拿借殼來炒作，事後卻證明完全沒這回事，」一位交易所監視小組經理人指出。
　不僅法令不夠完備，僅有的證交法四十三條之一在執行上也困難重重。
　證交法規定，股份超過一○％就要申報，但台灣人善於借人頭，讓官員執法困難。
　負責市場監督的交易所，及證期會官員紛紛指出，在台灣利用關係企業持股的情況盛行。「合起來看違法，分開來看又很難認定，」證期會一組組長莊太平說。
　法令很難規範各種不同的情況。以國揚為例，侯西峰買下國揚的最大法人股東－－三功投資公司（未上市公司），間接就取得國揚的股權。但在形式上，國揚股權並沒有移轉，所以不用申報。「你說我們聰明，不如說原來的大股東聰明，」劉真德暗示。
　證期會現有的權力不足，無力遏止人頭文化。呂東英指出，目前證期會只對證券公司及上市公司有監督權，一遇到第三人，法寶就沒了。「我們移送法院的都只是合理的懷疑，調查常有欠缺，」他指出。
　反觀國外，證期會大多握有行政調查權，以應付層出不窮的市場變化。然而，在內線交易猖獗的台灣，立法委員以怕證期會越權，怕苛勞，拒絕賦予證期會這項權力。
　「就是要得到慘痛的教訓，才肯徹底檢討，」呂東英恨鐵不成鋼。
　然而，在學到教訓之前，日成交量達上千億的股市，零和遊戲將讓誰損失﹖誰又是最大的贏家﹖