挑戰二千八百億 — 台灣高鐵融資能解套？

　二月中，大陸工程總經理殷琪，剛在美國度完產假，就匆匆返回台灣。殷琪剪了一頭俐落短髮，身材還尚未完全恢復，提起剛生下來的第二個女兒，滿臉盡是笑意。
　一回到工作崗位，殷琪卻得暫時放下迎接新生兒的喜悅，一頭栽進「台灣高鐵公司」的籌設。
　高鐵的興建，對台灣、對台灣高鐵聯盟成員、對殷琪來說，都是一場前所未有的跨世紀挑戰。「這麼重要的案子，我想我們不能出問題，全世界都在看，」殷琪深感責任重大。

世界最大 台灣首例

　台灣高鐵公司，就是高鐵BOT未來的特許公司，預期今年六月成立。原先台灣高鐵聯盟的核心成員，包括大陸工程、富邦集團、長榮集團、太電集團、東元集團，以及德商西門子（Siemens )、法商傑卡斯東（GEC Alsthom）等，都是主要的股東（表一）。
　未來台灣高鐵公司第一任董事長，很可能將由殷琪擔任。殷琪在高鐵投標期間正懷著第二胎、曾笑稱要生個「高鐵寶寶」。如今順利產下女兒，殷琪未來則得負責「產下」高鐵，在五年內興建完工，開始通車營運。
　這是個極高難度的任務。
　因為，高鐵是目前全世界金額最大的BOT個案，總建設經費高達四千四百二十三億元。高鐵，也是台灣公共工程交由民間BOT的首例，對政府、對民間，都是一次全新的經驗。
　高鐵的成敗，更具有高度的指標意義。未來，台灣還至少有十多項公共建設，都將以BOT模式推動。「高鐵是建立台灣公共工程全新範例的機會，這次民間做不好，將來都沒有資格講話了，」殷琪深自期許。
　計劃規模龐大，又缺乏實際經驗，許多人為高鐵BOT打下問號。「就像還沒有訓練好的選手，一下子就去參加奧運，」一位國際投資銀行界人士，就為台灣高鐵聯盟捏把冷汗。
　事實上，去年九月高鐵決標後，奪標取得優先議約權的台灣高鐵聯盟，才喝完香檳慶功，就沒有喘息過。
　先是競爭對手窮追猛打。高鐵決標中落敗的中華高鐵聯盟，立即要求翻案。主導中華高鐵聯盟的中華開發，質疑決標過程太過匆促、遊戲規則不清楚。中華開發董事長劉泰英，也頻頻向高鐵局與台灣高鐵聯盟開砲。
　亞洲金融風暴愈演愈烈，又讓高鐵融資蒙上陰影。國際金融機構對亞洲企業信心不足、甚至降低債信評等，可能增加高鐵向國外籌資的難度。新台幣對美元大幅貶值，也預警未來高鐵融資的匯率風險。
　開標後三個月的議約期間，種種爭議不斷。合約中，高鐵若發生重大變故，政府「應」強制收回的機制，使各界質疑政府是否承擔太多風險，違反BOT的精神。高鐵融資是否能依據「獎參條例」排除銀行法的限制，也引發政府各部會不同的聲音。
　風風雨雨雖然不斷，高鐵局卻在去年十二月和台灣高鐵聯盟完成議約。但依照高鐵局要求，台灣高鐵聯盟必須在七月前設立特許公司，並完成初步的融資安排。否則，中華高鐵聯盟將有機會遞補，加入議約。

絕地大反攻

　至此雖暫時宣告出局，中華高鐵聯盟卻表示尚未放棄遞補的希望。輸家仍企圖絕地大反攻，是因為認定贏家的財務規劃不可行。
　財務規劃的優勢，原本是台灣高鐵聯盟奪標的一大關鍵。不但不要求政府額外出資，台灣高鐵聯盟還計劃在營運後回饋政府，因而報價書中政府出資部份竟為負數，令對手傻眼。這樣一來，雙方總建設經費差距高達一千九百二十億，勝負立見。
　競爭對手中華高鐵聯盟，則質疑如此是以低價取勝。「要是BOT完全以價格為主，就一翻兩瞪眼了，」負責中華高鐵聯盟財務規劃的中華開發專案部經理蘇貴榿難掩怨懟。
　在融資的安排上，台灣高鐵聯盟也受到各界抨擊。台灣高鐵聯盟雖不要求政府出資，除了股東自行出資的一千兩百億，債權融資卻仍高達近二千八百億。中華高鐵聯盟因要求政府出資，舉債需求便相對較低。
　債權融資的資金來源，確實是台灣高鐵聯盟的一大難題。雖不排除向國外申請輸出入銀行出口信貸，台灣高鐵聯盟仍爭取經由國內銀行聯貸，籌滿兩千八百億的債權融資。目前這項龐大的聯貸案，已確定由交通銀行、台灣銀行及中國國際商業銀行，聯合擔任主辦銀行。

蕭萬長投下定心丸

　銀行聯貸是否有市場胃納、是否造成資金排擠，是第一個問題。根據財政部統計，去年底國內全體金融機構總淨值接近一兆。若依銀行法規定，同一關係人無擔保授信不超過銀行淨值五％，聯貸的胃納僅約五百億。
　即使高鐵案依「獎參條例」，排除銀行法對單一授信人的限制，銀行實際願意融資的程度也有待商榷。根據競爭對手中華開發的調查，國內銀行聯貸的胃納僅介於八百至一千億。
　行政院長蕭萬長的一席話，卻給高鐵融資投下了定心丸。內閣改組後，蕭萬長明白宣示「高鐵一定要建」，並曾發表政策說明，退撫、勞退、勞保等基金，納入行政院中長期資金運用範圍，以充足公共建設資金來源。
　行政院中長期資金，於是成了高鐵融資解套關鍵。也就是說，聯貸資金來源，將由行政院中長期資金支應，並非來自聯貸銀行自行吸收的存款。
　有豐沛的行政院中長期資金支應，台灣高鐵聯盟認為，聯貸的資金來源應不成問題。該聯盟核心成員中熟悉高鐵財務規劃的富邦產險董事長蔡明忠說明，行政院中長期資金包含的各項資金來源，目前合計近一兆七千多億，足夠應付高鐵融資需求。依照融資計劃，蔡明忠並釋疑，聯貸分五年撥款，每月僅需四十六億，也應該不至於造成太大的資金排擠問題。
　中長期資金雖提供資金來源，仍須經由銀行貸出。雖然高鐵融資如同台塑六輕案，有政策背書，卻仍傳出聯貸銀行團可能臨陣卻步。
　風險，是銀行是否願意參貸的第一考量。「高鐵財務規劃的成敗，最終還是看能否取得銀行融資(bank-able or not），」競爭對手中華高鐵聯盟一方的蘇貴榿強調。他認為，過去政策主導的時代已經過去，未來民間金融機構參與聯貸的意願，將由市場機制決定。
　資本適足率（BIS，即自有資本佔風險性資產的比率），就是銀行的考量之一。若兩千八百億的融資全由國內銀行吃下，有部份銀行恐怕會跌破國際清算銀行對資本適足率下限值為八％的規定。部份銀行可能因降低BIS值的顧慮，影響參貸意願。
　針對這項疑慮，台灣高鐵聯盟曾做過一項估算。蔡明忠澄清，前年底國內全體銀行（不含郵局）平均資本適足率為一三．○六％，若加入高鐵聯貸，則降為一二．六一％，還是遠超過八％，僅有少數銀行會受影響。
　是否有適當的風險保障，也是參貸銀行的重要考量。台灣花旗銀行商人銀行處副總裁韓蔚廷便表示，高鐵案不確定因素很多，「一定要有很好的風險管理和風險分配，才能夠說服銀行借錢。」
　高鐵BOT的參與者眾多，如何分攤風險，是一大挑戰。「難就難在，風險一定要分攤到可以控制這種風險的參與人身上，才有意義，」對計劃融資相當熟悉的中華開發投資部協理楊子江強調。
　例如政府，便是其中的關鍵角色。蔡明忠強調，政府是否能強力支持高鐵興建、合理參與風險的分攤，深切影響銀行參貸的信心。
　政府的介入程度，卻一直是各界爭論的焦點。台大財金系教授劉憶如就曾質疑，高鐵議約內容中，政府若只是表面上財務負擔極小，實際卻需要負擔特許公司應承擔的風險，便和傳統的公共工程招標沒有兩樣。
　誠意，似乎是解套關鍵。負責台灣高鐵聯盟財務規劃的環宇財務顧問總經理張樑強調，「高鐵的BOT，政府和民間業者不是對立，應該是一種合夥關係（partnership），才有可能合理分散風險，不能光靠民間。」
　綜觀國際幾個著名的BOT案例，政府確實有不同程度的介入與支持。政府或參與股權投資，或提供優惠貸款，或提供運量保證等（表二）。
　同樣是大型的交通運輸工程，英法海底隧道BOT案的失敗，或許可作為高鐵案的殷鑑。英法海底隧道的建造成本為原本預估的兩倍，完成後營收又不如預期，出現赤字。但是，自始便極少介入的英法兩國政府，並未出面收拾爛攤子。結果，不但多家參與聯貸的銀行受牽連，由於特許公司上市，投資人也蒙受損失。

開始「向前看」

　高鐵合約中政府「應」強制收買的機制，台灣高鐵聯盟強調，就能降低聯貸銀行團的風險。蔡明忠指出，高鐵關係經濟民生，若高鐵特許公司破產，政府應先負起整合債權的責任，確保高鐵持續營運，再決定是否重新招標。「總不能把一條高鐵切四分五裂，分給擁有債權的各家銀行吧？」蔡明忠強調。
　高鐵的難題，更在於各界對BOT的精神與做法，或是缺乏了解，或是缺乏共識。「我們也在學，世界上沒有BOT是長得一樣的，」蔡明忠認為，高鐵案的計劃融資，應該有考慮獨特政經環境的空間，因案制宜。
　面對中華開發至今依然砲火猛烈、外界質疑聲浪不減，台灣高鐵聯盟相當無奈。「不看整體規劃，片面來攻擊，我們一定處於劣勢，要花十倍的工夫解釋，」蔡明忠感到身心俱疲。
　往前看，則是台灣高鐵聯盟目前的期許。「很多爭議其實投標前就討論過，中華開發對我們來說也已經排除在外（out of the picture），我們現在真的很忙，該往前看了，」蔡明忠猛力吸了口菸，不耐地說。
　長遠來看，除了順利安排融資、開工興建，通車後的營運，更是高鐵成敗的關鍵。「大家一直都把焦點放在BOT的「興建（B）」，忘記「營運（O）」才是最可以發揮創意和效率的地方，」張樑一再強調。
　中華高鐵聯盟若能熄火、甚至共襄盛舉，也是台灣高鐵聯盟的期望。整個高鐵BOT案，蔡明忠坦言，「其實劉泰英先生貢獻真的很大。」他解釋，因為面臨中華開發的激烈競爭，使台灣高鐵聯盟在和歐系機電供應商談判時，得以將價格大幅壓低。
　高鐵，是台灣第一次，也是世界最大的BOT案。這個跨世紀的挑戰，會建立台灣公共工程的範例，還是惡例？答案不僅考驗台灣高鐵聯盟、考驗政府，更有待各界建立共識，一同往前看。