股市挑戰競爭力

參加人╱（依姓名筆劃排列）
　　　　柯文昌（普訓創業投資公司董事長）
　　　　莊月清（常在國際法律事務所律師）
　　　　黃文治（建弘證券投資信託公司總經理）
　　　　戴立寧（證管會主任委員）
主持人╱殷允凡（天下雜誌發行人兼總編輯）
　
一、股市如何影響國家競爭力？
　
　殷允芃：最近不斷有人提到，台灣應該多花點時間在經濟上，少花點精神在政治上。我們一直認為證券市場對國家競爭力和經濟成長，都有極重要的影響，但是，台灣證券市場一直存在許多問題，因此希望藉這個機會，請主管單位、專家和業者，一起來探討證券市場目前所面臨的挑戰。
　戴立寧：有人說經濟發展中，產業是「肌肉」，金融是「血液」，但是目前我們的血液功能，似乎並不流暢，甚至很不均衡。證券市場是金融市場的一環，國內現在上市公司股票本益比平均約三○左右。換句話說，我們國內產業一旦上市，取得資金的成本和銀行比起來，是相當便宜的，只需要一般銀行的三分之一。如果不能上市的話，必須跟金融機關去掙扎、甚至跟民間貸款，但是上市後，就「一登龍門，身價百倍」。所以，最關鍵的問題是「上市」。
　目前上市條件過於嚴苛，我希望合理地降低上市標準。理由很簡單，資本市場價格的合理性應該由供需來決定，就好像颱風後的市場，菜即使再差，也可以賣得很高，唯一的方法，是增加供給。
　目前，我們對於好的經營者缺乏獎賞，對於專門炒作、不從事生產經營的人，又沒有懲罰，所以這個市場是不公道的。如果我們真的關懷這個市場，應該根本地檢討這個市場。
　黃文治：證券市場有兩個功能，一個是促進經濟發展，一個是提供理財場所。在促進發展方面，企業可以透過股票發行，取得長期、穩定、低廉的資金，同時，在時效和配合發展計劃上也比較有把握，資金取得不必受到銀行政策的左右，可以放心投入研究發展。另外，因為上市要接受管理和監督，所以管理、內控、經營能力都會比較強，可提升競爭力。
　至於理財方面，不應只限於私人理財，政府也可以藉由這個市場來理財，譬如發行公債、公營事業股票。公司也可以透過市場轉投資，發展多角化經營。因此這個市場，應該是一個包含個人、法人和政府的理財場所。
　目前，以我們經濟發展的程度來看，我們的發行市場規模實在是太小，不到三百家。我們應該讓更多人進入這個市場接受監督和求發展，使有發展潛力的企業上市，譬如高科技或是中小企業、甚至夕陽工業中的「朝陽廠商」都有機會進入市場。另外，已經上市但需要資金來幫助繼續成長的公司也讓它進來籌措資金。所以擴大發行市場的規模，不只是增加上市公司的數目，上市的資本額也擴大。
　柯文昌：有人建議戴主委改革的腳步，要謹慎、要慢，但是我認為腳步應該還要更快。我們應該讓好的股票很值錢，不好的股票就讓它不值錢，使這個市場正常、合理化，好的公司才有意願進入這個市場。
　另外在市場上，應該盯緊承銷商及會計師。那些承銷商表現得好、負責任，那些承銷商經常承銷亂七八糟的公司，這些資訊都應該在市場中揭露給投資人，使投資人有合理選擇，自然而然就可以淘汰掉不好的承銷商。會計師也該將所有負責公司的帳目查得清清楚楚，因為他們絕對比交易所的上市部門更了解公司的體質。經過這幾股力量的監督，相信比政府設立一個委員會來審核更實際有效。
　增加需求方面，我認為證券市場應該配合國際化企圖，讓國外資金來參與我們的證券市場。我們期待台灣成為亞洲的區域營運中心，也應該提供適合的投資管道，促使好的跨國公司將資金留在台灣。
　莊月清：理論上，一個公司上市的時候，必須建立起獨立的財務和業務行為。公司一旦上市，經營者就不再只是一個家族企業的經營者，他面臨的是廣大投資者的付託和金融市場的支持。經營者有權力去創造經濟活動，相對地也負有重大義務，在行使權利的過程中必須以股東的利益為重大的利益，個人及家族的利益其次。經營者非常需要建立起這個經營心態。
　就證券市場整體在看，目前市場的效益有待提高。大家都知道，經濟活動往往早於法律而存在，譬如國內目前股票抽籤的單子，抽到了還沒有人蓋章就有人出價蒐購，形成了一個次級市場。任何一個制度的設計，一定要考慮到這個層面的問題，才能避免次級市場人頭氾濫的情況發生，但是我們市場的設計，似乎對這個問題無可奈何。
　另外有關辦理現金增資的問題，目前國內投資者從繳錢、拿到股票、到市場交易平均要二個多月，投資人不可能等那麼久，所以出現中盤商，但是這些都無法納入市場交易的規範。真正的問題在於我們證交法仍然認定股票或債券一定要有一張有形的憑證，但是憑證並不等於股份。股份根據最高法院判決，在投資人簽字購買那一秒鐘，就享有所有權，但是現在也從那一秒鐘開始產生次級市場，影響了市場的效率。
　另一個問題就是股票的印製。雖然我們有集保制度，我們還是要花錢印股票，我們花費了極龐大的社會成本做沒有必要的事情。
　這個市場的效率對社會競爭力影響很大，一般上市公司股務處理的費用每年估計在一千萬以上，實在是缺乏效率又浪費成本。如果我們有更合理的法律規定，才能提高市場的效益，使證券市場更有效地幫助經濟成長。
　戴立寧：我到證管會不過四個多月，媒體已經替我喊出一個「戴立寧原則」。現在藉此機會來說明這三點原則。
　首先是，將「市場交給市場」。我們有太多的行政干涉，行政部門過度關切，造成市場嚴重扭曲。股市價格高低應該是根據供需形成，行政機關所要做的是維持市場機能，使價格可以合理形成，而不需要在乎價格的高低。
　其次，我們要的是一個「講公道的市場」。目前我們的市場是個不公道的市場，「績優股」本來是「業績優良之股」，現在變成「累積憂患之股」。大家在這個淺盤市場中只偏愛炒作，使得末流的股票交易熱絡，績優股則乏人問津。
　大家不追求股息，只追求差價，只關心技術抄作、小道消息，極少對公司經營實質面作分析比較，使得好的經營者沒得到報償，差勁的經營者沒懲罰。所以我主張「把公道還給績優股」。
　另外是市場管理的問題，傳統的管理觀念是控制、指揮、監督，但是現代管理不同，是「效率分工」，也就是誰做得好、誰來管。尤其在面對資本市場的時候我們要做的是溝通合作，就像人的五根手指一樣，需要相互配合才能發揮效用。
　現在大家都關心上市的問題，但是上市時管得再嚴，上市以後，現在幾乎完全沒有管理，這個問題又該怎麼辦？所以現在我們對上市制度，要做全面的體制檢討。
　尤其對投資人的教育，我認為觀念的建立比改進制度更為迫切，也就是要將風險管理的責任，從原來的政府、證券商、上市公司，轉到真正有效的管理者──投資人。唯有投資人有風險的意義，才能構成一個「永續的管理」，而不像只有上市審核的「一線管理」。
　我對國內證券市場的發展，還是很樂觀。
　原因是，國內一向有長期、大量的儲蓄，只是沒有好好運用，甚至前一陣子還被誤用，形成所謂的「泡沫經濟」。國內大量儲蓄無法導向為生產資金，證券市場的不健全，要負很大責任。
　除此之外，根據一份國際報告，在開發中國家中，以台灣的條件，應該可以獲得十八％的國際投資資金，但目前我們卻只有不到一％。所以，國外也有許多資金在密切注意國內的市場，希望投進來
　從這個角度看，我們必須「雙管齊下」，一方面吸引國內外資金，另一方面，真正重要的是健全國內的證券市場。
　
二、赴大陸投資是否影響投資人權益？
　
　戴：我個人不太擔心對大陸投資的問題。只要對自己有信心，對於我國的對外投資、資金的活絡運用，應該可以持樂觀的看法。
　柯：從邏輯的觀點來看，上市公司所從事的任何行為都是為投資者的利益。假如經營者看到大陸投資對公司有利，你不讓他用資金也不行，因為他用個人的名義更糟。在台灣國際化的過程中，企業到海外發展為投資人賺取更高的利潤，這行為無法避免。只要用很清楚的會計制度、稽核制度去規範，企業本來就會挑最有利的途徑去做。
　莊：我補充三點意見。第一點是上市公司到大陸投資有「實相」和「虛相」。所謂虛相其實也是我們政府創造出來的。因為投審會有一個命令，規定上市公司只要計劃到大陸投資都要經過股東大會通過，所以每個公司都趕快在股東常會就先進行決議，到不到大陸投資以後再說，所以創造一些虛相，好像大家都要去，其實他們根本沒有想要去大陸投資，只是先做好準備手續。「實相」是大陸確實有很多投資機會，到大陸投資，是無法避免的。關於實相部份，我認為對大陸投資的風險只要透過公開原則、揭露風險，倒也無妨。
　至於政治風險，國內企業到大陸投資，最好拉美國、日本的廠商一起用合資的方式到大陸投資。另外，國內上市公司應儘量運用國際資本到大陸投資，如發行股東憑證、海外債券，用海外投資機構募集的錢到大陸投資。這樣將來如有什麼政治風險的話，就不只是我們的問題，可對中共政權產生心理上的制衡，不敢搞得太過分。
　黃：上市公司到大陸投資，除了政治風險相當大，事實上還有經濟的風險。一些搞不清楚狀況的公司，只看到有利的條件，但他少計算一些額外的成本，去了可能遭受經濟風險。
　在投資大眾方面，現在大陸政策並沒有明朗化，遊戲規則不是很清楚，有些地下的、灰色地方，資訊沒有揭露，讓投資大眾對這些公司現在投資價值的評價缺乏客觀的標準。
　如果大陸有比較好的發展機會，對股市的資金多少會影響。短期來說對投資人在股價的保護方面，有點威脅，對現有投資人而言較不利。但長期來說，企業大到某一個水準，絕對不是留在本地。他若找到一個比較適合發展的地方，他的生存空間一定是比較大，長遠來說，十年二十年後對整個股市是有利的。
　但是到大陸投資要注意兩件事：一是應該配合大陸政策，因為「政治經濟學」，政治還是在經濟之上。現階段基於政治風險，可能需要往東南亞投資，以避免對大陸太過集中。第二是資訊的充分揭露。但如果屬於灰色或地下的話，要怎麼揭露法？揭露就變成違法、揭露就變成製造問題，所以要訂定一些處理原則或細節規定，讓資訊管理地上化。
　
三、科技業為何難獲股市支援？
　
　柯：關於科技產業的發展與市場的資源，我們努力相當長一段時間，希望第三類股，也就是科技類股票能上市。因為科技公司分兩類，一類需要很大的資金，牽涉到幾十億、上百億。另外一類是技術性，透過早期資金的投入，技術開發出來以後，可以有很高的回收。不管是那一類，證券市場對他們成長的幫助應該是相當大，而且也給投資者相當好的投資管道。但頭痛的是，你必須有相當深入的了解才能做判斷。
　為配合第三類股進入證券市場，國內許多專業的功能也必須加強。例如，美國幾乎在每個產業中都可以找到幾個非常受尊敬的專業分析師，即使像我們從事這個行業的人，也常常必須向他們請教對這個行業的看法。台灣也必須強這種專業的功能。
　另外，專業委託投資的制度也應該及早建立。舉例來說，我自己也投資美國的科技股票，雖然這些行業我也懂，但是我沒有辦法知道那些公司的管理程度及未來的發展性，所以也必須委託專家替我投資。專業委託制度如果建立，國內證券市場的功能將更完整。
　戴：關於第三類高科技股，我認為應該在科技產業需要量產、需要資金時，才由資本市場提供它資金。創業投資畢竟是高風險，實際上並不應該是一般大眾可以投資的對象。我覺得第三類股應該到成功的階段開始才進入到市場募集資金。
　黃：對於第三類高科技產業，本來我的期望也相當高，但環保問題、勞工問題、土地問題，造成近幾年產業結構不容易轉型。又剛好碰到世界冷戰結束，科技國防產品的銷售受到阻礙，先進國家本來都在這個市場和我們有所區隔，現在都回過頭來做我們正在做的。
　在鼓勵方面又因為政治社會結構改變，也無法像過去優惠或由政府幫忙解決問題，兩頭一擠，讓我們科技產業要升級，遭遇到史無前例的艱困。
　這種情況下，本來市場應該可以出點力，但目前高科技投資等於是期貨市場，十個來九個死掉。我們應該要告訴投資者，這就是高風險。要來就要自己承擔風險，而這面可能需要設計一些規定細節。
　國外證券商在拓展客戶時，都會告訴投資人「風險」的事項。在正規的教科書，也先教風險，然後才教技術分析、怎麼買股票。現在我們的投資分析或報章雜誌只教人們怎麼賺錢，風險都比較少講。未來如果我們整個設計是要刺激需求，而不是管制供給，在投資人的教育推廣或建立管理原則的共識上，恐怕要費很大的力道和嘗試。
　莊：關於科技事業，有兩點很重要，一是對科技事業大家最關心的是，如果和尚跑掉了，只剩下廟，留下一個空殼子，那怎麼辦？因此科技公司要上市，主要股東、技術人員的股票限制轉讓比率要很高，目前是百分之五十，其實可以調到百分之八十，表示他有心長期經營。從外國的例子來看，不但法令限制轉讓，自己的心態也要長期為公司投入，像ＨＰ、本田汽車創始人，幾十年來都在那，沒有存著撈一票的心。所以，除了法令限制外，經營者心態也要配合，這樣大家也比較敢投資。
　限制轉讓觀點不是只在科技產業。美國、香港、新加坡對於大股東或關係人股票的出讓限制非常嚴格。這是希望能維持一個穩定的力量，如果要鼓勵科技事業上市的話，交易制度要有比較完整的規劃。（朱婉琪、黃碧珍、陳俊仲整理）
　
五根手指的故事
　
　證券市場需要所有相關部門的相互配合，才能發揮效用。星雲大師曾舉了一個很有趣的例子：人是萬物之靈，要把事情做好，必須要靠靈巧的雙手，而以手來講，要靠五根指頭合作。但是有一天，五根指頭開始互爭高下，大拇指說「我『首屈一指』，當然我最重要」，食指不服氣說「我最靈活，無論打字或扣扳機、做任何事都得靠我」。中指說「不對，當我們雙手併攏的時候，我永遠站在最中央，而且最高，顯然我最重要」。無名指說「不對，我們最珍貴的戒指，都戴在我這個通心的無名指上」。小拇指說：「你們都不對，當人們雙手禮佛的時候，我永遠站在最前面，所以我最重要。」
　藉這個故事來探討證券市場，我認為投資人應該是大拇指；食指則是相關的證券服務業者，包括會計師、律師、證券商等；中指我認為應該是大眾傳播業，必須站在一個公正無私、高瞻遠矚的地位，因為證券市場的訊息，有效市場的形成，都要依賴傳播業正確地傳播。無名指是戴戒指、有錢的手，當然應該是發行公司；小拇指，只是偶爾站在最前面的，恰好是證管會。
　證券市場惟有透過這五個部門無私地交換意見，充分地溝通和合作，才能把市場管理很好，這絕對不是其中任何一個部門能獨立完成的。（朱婉琪整理）_