日本利率為什麼低？

日本利率為什麼低？
　美國利率水準偏高局面雖已持續一段相當久的期間，但似仍無在短期內顯著降低的跡象。此一高利率局面不僅被視為延緩美國的景氣復甦，同時也增加了其他各國經濟運作上的困難。在當前經濟衰退情勢下，各國政府亟須採取包括放寬信用、降低利率等措施在內的景氣激勵對策，但由於美國利率水準的偏高，如貿然降低其國內利率，恐將引起資金的流出而造成其匯率的低落以至物價上漲壓力，於是，各國政府當局多陷入左右為難的困局。
　這般情形，雖然期望透過國際間的協調而予以解決，但由於各國政策運用重點及金融當局的想法未盡相同，以致始終難獲成效；於是，世界性的高利率局面仍然延續下去，而景氣低迷情勢也就依然蔓延下去。
　在如此世界性的高利率情勢下，日本的利率卻一直維持較低的水準，其原因何在？是否與其金融政策的運用有關？–面對前述各國政府金融政策運用上的困境，有關日本利率水準的這些問題，自然會引起許多人的關注。而筆者在此所要做的就是，針對這些問題，指出一些值得注意的事實並提出一些需加檢討的看法。

突出的現象

　首先就利率水準偏低情形來看，我們當可採取兩種尺度來比較國際間的利率。其一為各國中央銀行重貼現利率，另一為各國商業銀行基本貸款利率。以中央銀行重貼現利率為例，日本現行利率水準為六•二五％（年息百分比率，以下同），不僅低於我國的一○•二五％，且比較美國的一三％、英國的一四％、法國的一○•五％、意大利的一六•五％，均偏低甚多，至於與西德的七％比較，相差幅度雖較小，但仍屬較低。
　再就商業銀行基本放款利率而視，日本利率水準偏低情形尤為顯然。根據「經濟學人」(The Economist)雜誌的最近資料，主要工業國家的此一利率水準各為：日本六％、美國一六•五％、英國一四％、法國一四％、西德一二•五％、意大利二二•五％、瑞士九％等。即使與我國銀行業最低貸款利率一一•五％比較，日本利率水準亦相當偏低。由此可見，在世界主要工業國家利率水準偏高的情況下，日本利率水準的偏低已成為相當突出的現象。

各種不同的解釋

　日本的利率水準為何能夠維持令其他各國的借款人羨慕的低水平呢？對此，可能有各種不同的解釋。
　第一，根據可貸資金說的理論，利率偏低就是表示資金寬裕，從而，日本利率水準較低的原因在於日本的資金比較其他各國寬裕，也就是說，由於其資金較多，其利率就較低。此一說法，可以說屬於一種理所當然的推論，也反映一般通俗性的看法，即供應的商品多，其價格就會隨而降低，且最近國內也有引以為論證高利率的根據。
　但問題在於除理所當然式的推測外，此一說法無法就各國可貸資金量的多寡或寬裕貧乏情形做一適切的比較，且如自資金供需的另一角度言，或也可視為由於資金需要的強弱不同而導致不同的利率水準。從而，此一說法如要對於當前主要工業國家利率水準的不同提出合理的解決，則尚有待補充其他資料。
　第二，就實質利率的觀點言，物價水準的穩定與否，與名目利率的高低頗有密切的關聯。由於最近一兩年來日本物價水準，無論就躉售物價指數或消費者物價指數而視，均比較美、英、法、意大利等國甚為穩定，從而有助於促使其利率維持較低水準。這般情形亦可見之於西德，在主要工業國家中，物價較為穩定的西德的利率水準，即次低於日本，如此情形似亦可作為此一說法的傍證。從而，為維持低利率水準，物價的穩定當可視為一項重要的條件。如就此意義言，由於國內物價已趨穩定，且短期內物價膨脹壓力尚呈緩和，理應可視為具有較佳的利率降低條件。

與政策有關

　第三，在市場經濟制度下，利率自宜適切反映市場供需情況，唯利率水準的高低對於各項經濟活動會發生甚大的影響，從而，各國政策當局對於利率的變動莫不寄予密切的關心。近來雖有若干國家金融當局如美國等，基於唯貨幣論者的觀點，強調嚴格控制貨幣供給量的增加，而相對降低利率政策的重要性。但日本金融當局雖一面接受控制貨幣供給數量的政策運作方式，但另一面仍未忽略利率政策的重要性，即並未採取僅著重量的控制，而忽略了利率水準的高低的政策運作態度。美日兩國金融當局政策運作目標及運用態度的不同，對於兩國利率水準的高低，自有不可忽視的影響。
　第四，日本的利率結構，在有關方面維持原有金融秩序的考慮下，一向建立相當精巧的體系。由於各項長短期金融資產利率之間維持相當固定的關係，其利率變動往往會出現牽一髮動全身等情事。這般情形自較不利於利率的頻繁變動。在利率自由化的推動過程中，此一情形雖已逐漸受到修正，但不可否認地，如此利率體系對於利率的趨高仍會產生相當的抑制作用。

可供借鏡

　其他，如財政部門因每年需發行大量公債以補財政收入的不足，不願利率趨高而加重其財務負擔，工商界對利率變動，反應較為敏感，諸此對於提高利率亦構成一些阻力。
　總之，日本利率水準的偏低，或與其經濟情勢有關，或與其金融制度上的因素有關，或因受其政策運用的影響而來，但此一突出現象對於日本經濟的長短期影響如何，其政策運用效果如何，均值得加以進一步的檢討與評估以供借鏡。（柯飛樂第一商業銀行調查研究室主任）(柯飛樂)

美國利率為什麼高？

　最近，美國總統雷根不論是在記者招待會，或是在工商、銀行界領袖的聚會上，都毫不諱言地承認，他和他的經濟顧問們都無法了解，為什麼利率至今仍然居高不下，並亟力呼籲金融界協助降低利率。
　事實上，不僅僅是白宮感到困惑不解，許多經濟學家也表示，目前的美元利率實在是史無前例地偏高。

利率為什麼過高

　到底利率是什麼？為什麼大家對這種高利率的現象，感到困惑？
　利率就是貸款成本。所謂的「真實利率」(real interest rate)就是名目利率剔除物價膨脹率。廣義地說，利率應當反映貸款成本，以及一些利潤。這三者加起來，就是一般人與工商業者，借款時所需付的利率。
　根據以往的經驗，當經濟衰退，物價下降時，利率通常隨之下降。但是現在儘管美國經濟不景氣，市場資金需求逐漸減少，物價上漲率已由一三％降到六％左右；然而真實利率卻徘徊七％至八％之間，跟過去最高只有三％的記錄比起來，要高過太多了。
　於是，很多人感到疑惑，為什麼美元利率表現得這麼不尋常，至今仍然居高不下？
　原由眾說紛紜，連經濟學家們也是看法不一。
　有些人認為，聯邦準備銀行的緊縮貨幣供給政策，是導致短期利率上升的主因；於是建議聯邦準備銀行放鬆貨幣供給。但是另外有人則批評，貨幣供給政府反覆無常，增加了長期貸款的風險，於是提高長期貸款利率。不過大多數人都將此歸咎於雷根政府的龐大預算赤字。
　美國花旗銀行董事長雷斯頓(Walter B. Wriston)討論到利率問題時指出，利率持高不下，不能完全歸咎於雷根政府的龐大預算赤字；並且他還預期美元利率會逐漸下降；在年底以前，短期利率大約會下降二至三個百分點；各大銀行提供給最佳客戶的最優惠利率(prime rate)，也可能會從現在的一六•五％，降低到一二％。

心理因素

　雷斯頓分析這種利率過高的現象，主要是受到心理因素的影響。他指出，一直到最近，金融市場仍在預期雷根政府會放棄「抑制物價上漲計劃」，聯邦準備銀行勢必再加速增加貨幣供給。換句話說，大眾仍不相信，政府會利用控制貨幣供給的手段，長期穩定物價。
　但是雷斯頓認為，聯邦準備銀行目前除了維持現狀外，沒有其他任何選擇餘地。因為不論是採取放鬆，或是緊縮貨幣供給政策，都會引起利率上升。因此他的看法是，聯邦準備銀行唯一的選擇，就是改善控制貨幣供給的技巧，繼續維持目前所採取的緩慢成長的貨幣供給政策。若真能如此，則市場早晚會相信，政府真的決心抑制物價膨脹，如果物價繼續下跌，利率也將下降。
　追根究底，造成高利率主要的心理因素，還是大眾對於雷根政府缺乏信心，預期一九八三年的預算赤字將高達一千一百億美元。
　因此，聯邦準備銀行主席伏格爾(Paul Volker)認為，降低利率的辦法，就是減少預算赤字。
　相反地，雷斯頓則表示，觀察過去三十年的經驗，他發現預算赤字的大小與利率的高低，並沒有直接相互影響的關係。更何況一九八三年的預算赤字只佔美國ＧＮＰ的一％，還不至於想像中那麼可怕。
　這位具有極大影響力的美國銀行家進一步分析說，除非是聯邦準備銀行決定增加貨幣供給，來融資這龐大的赤字時，才會引起物價再度急劇上升。但是假如聯邦準備銀行拒絕這樣做，則預算赤字並不必要造成物價急劇上漲。
　所以，雷斯頓依舊堅持他的論點說：「假如聯邦準備銀行維持目前所採取的貨幣政策，你就可期待利率在適當的時機，自然會下降。」

削減政府支出

　然而，這位仍是雷根私人顧問的銀行家也並不否認，如果雷根總統與國會之間能夠達到妥協，順利減少預算赤字，有助於降低利率。但是他特別強調，必須是以削減政府支出，而不是用增加國家稅收的方法，來減少預算赤字。
　「歷史上，從來沒有聽說，增加租稅就能縮減赤字的先例。」雷斯頓指出。他解釋說，不管增加多少稅收，那些政府官員總是會入不敷出。因此，他認為，縮減預算赤字的唯一辦法，就是削減政府支出。
　儘管雷斯頓對未來美元利率走向，作了比較樂觀的分析判斷。但是利率真的會按照他所預期的，在年底以前下降二至三個百分點嗎？
　另一位企業界鉅子，艾克森公司(Exxon Corporation)的卡爾文(Clifton Carvin)也認為：「我同意雷斯頓的看法，問題是利率到底何時會下降，那就很難講了。」（取材自紐約時報及美國新聞與世界報導）(袁宗綺 譯)

我國利率的情況如何？

　根據工商時報一項統計，我國現行實質利率為年息一三•五％，美國一三•四％，日本三•二％，西德六•八％，韓國六•一％。其他資料來源亦有類似統計，說明我國實質利率是世界最高的極少數國家之一。為什麼我國利率這樣偏高呢？值得研究。

利率就是價格

　依照經濟學的術語，利率就是價格，而價格都是由供給與需求決定的。米價是由米的供給與需求決定的，水泥價是由水泥的供給與需求決定的，那麼利率是由什麼東西的供給與需求決定的呢？這問題就複雜了。
　有一派說是由可貸資金的供求決定的，另一派又說是由貨幣的供求決定的，到現在尚無定論。如果再進一步問，米就是米，每年生產多少米；水泥就是水泥，每年生產多少水泥，我們都知道。但是什麼是可貸資金，每年生產多少可貸資金？什麼是貨幣，每年生產多少貨幣？誰知道？那就更是糾纏不清，永無結論了。
　我們知道決定價格的市場有好多型態，如完全競爭或自由市場，獨占市場等等。利率是在什麼樣的市場決定的呢？我們現在正在進行利率自由化，表示利率會有一個自由市場來決定。但是我們也知道每個進步國家都有一個中央銀行，他無論作為買方或賣方都有影響甚至決定利率的力量，這在經濟學上叫做獨占，或至少也是寡頭獨占，所以利率不會是自由市場決定的。
　了解以上種種非常重要，可以使人不會輕易相信許多關於利率的神話。

為何偏高

　現在讓我們來看台灣利率為什麼會偏高的理由，這仍得從供給與需求的架構來說明，因為無論如何利率總是價格嘛！台灣利率偏高是事實。至於為什麼偏高，可從供給與需求兩方面來說。
　先說供給，有幾個因素使得利率偏高：
　一、出超。我們年年都在誇說有出超，例如今年前五個月的出超就已有七億三千六百萬美元。出超者，就是拿我們的儲蓄借給外國人用之意也。我們將「可貸資金」以出超方式借給外國人，國內「可貸資金」供給就減少，於是利率上升。
　二、資金逃避。我們知道台灣資金逃避一直都十分普遍，近幾個月更是如此。資金逃避者，我們國內的儲蓄用在洛杉磯蓋房屋、開餐館之意也。於是國內的「可貸資金」減少，利率上升。
　三、銀行聯合獨占。我們國內銀行是新的不准加入，舊的不會退出，是典型的聯合獨占事業。而所有聯合獨占事業都具有兩個特點：一是價格高，一是服務差。銀行聯合獨占自然不會例外，於是他們一方面把銀行辦成了當舖，另一方面則聯合抬價，家家銀行利率都一般高，借不借悉聽尊便。不僅如此，有關當局還唯恐他們抬價的步伐不一致，要他們成立了一個銀行業利率審議小組，好集中力量，齊一步伐，統一抬價，於是利率大漲小跌，達到世界紀錄。
　四、中央銀行的政策。如在前面所說的，中央銀行對於利率的高低有決定性的影響力。它要放鬆貨幣供應量，利率就會下降，即使銀行的聯合獨占力量都無法對抗；反之，它要收緊貨幣供應量，利率就會上升，誰也莫奈它何。而中央銀行現正在採取緊縮的路線。
　再說需求，也有幾個因素使利率偏高：
　一、高度發展的落後國家。這種國家資金供應本不充足，然而又正在高度發展中，有利的投資機會多，對資金的需求大，於是利率維持高水準。我們過去將近二十年都是如此，現在有點不同。

需求不斷增加

　二、資金逃避。中大企業很大一部分資金都逃到外國去了，但國內生產不能不做，於是向銀行借。以致一個「財務健全」的中大企業，自有資金最多四成，少則沒有成，都是借來的。大家都借，需求不斷增加，利率不斷上升。
　三、創業精神太旺。我們是一個富有獨立性與創業精神的民族，大小人物都喜歡有一個單位在手。就商界來說，無論有無資本，先創造一個事業單位再說，因而中小企業一大堆，十之八九都靠借來的資本，賺錢就擴充，賠本就再借，銀行借不來，就到通化街。於是需求不斷增加，利率也就居高不下。

接近獨占市場

　以上除了供求雙方的因素外，還有一個影響利率水準高的因素，就是無論是官市或黑市，都是非常不完全的競爭市場，實際上非常接近獨占市場，這樣的市場利率總是高的，這是基本經濟學。至於有些影響利率的因素，如通貨膨脹，為了逃稅而不將儲蓄存放銀行，或少數人的消費借款，都不是決定實質利率的重要因素，故不列入討論範圍。（王作榮現任台大經濟系教授）(王作榮)