誰來改革瘋狂股市？

台北市南京東路與松江路交接處的一幢辦公大樓，出入口貼著告示，「電梯擁擠，容易故障，請走樓梯」。
　順著樓梯拾級而上，立即感受到迎面而來的旺盛人氣，這棟建築的三、四樓有一家證券商。
　在三百五十坪的交易廳中，瀰漫著嗡嗡耳語與濃濁煙味的空氣，沙丁魚罐頭般擠著上千名男女老少─公家機關的工友、帶著耳機的海關關員、執業的牙醫師、攜兒帶女的家庭主婦、西裝畢挺的貿易公司負責人……。他們的目光不約而同地落在牆上一面巨大的電動看板，看板上跳躍的數字，顯示變換無常的上市股票股價，也牽動交易間每個投資人的喜怒哀樂。
　一位每日進出股票數以億計的「超級營業員」，站立在櫃台後，用著聲帶已經長繭的低啞嗓音，不斷接著不停打進來的電話。
　
股市銀彈四射
　
　在熱絡的買賣聲中，這家擁有四萬七千多名投資人開戶的證券商，一天的交易額最高達到一百億，手續費的收入就是一千五百萬元─相當於國內一家中型企業一個月的收入。
　令人垂涎、約為製造業四倍的獲利率（一家證券商估計其稅後淨利為三六％，天下一千大製造業平均稅後淨利為一○•七％），使證券商從原有的二十四家，於五月十九日開放申請之後，雨後春筍般新冒出八十餘家。
　證券市場的交易量也日日暴增。每天四、五百億的交易量被報紙形容為「銀彈四射」；今年八月分單月交易量更高達一兆（將近今年元月的四倍），還創下「十個交易日股價指數上升一千點」的世界紀錄。
　就這樣，我國的股票交易量一口氣躍居世界第四位，僅次於日本東京、美國紐約、英國倫敦。但是我們股票上市公司家數卻只有一四○餘家，還不及日本東京的十分之一。而我國交易市場的換手率卻高達二六七％，是日本的五倍（日本平均只有四○─五○％），強烈反應我國股票市場短線操作的投機色彩。
　隨著市場的炙熱，新聞媒體也賣力跟進。
　三家電視台中午新聞特別挪出寶貴時段作股市漲跌報導；一家報系的書刊門市部用巨型電動字幕顯示當日股票指數的最新動態，遠在五百公尺以外都可以看見。每當股市過千點大關，國內兩家經濟專業報紙均以頭條新聞處理，並且佐以證券商開酒會慶祝的照片。一家晚報在八名經濟新聞記者中，就有六名是負責證券新聞，因為三大張、十二個版的報紙中，有整整兩個全版報導股市消息。雜誌當然也不落後，「潛力股」、「明牌」是促銷內容。
　
幾家歡樂幾家愁
　
　然而股市的繁榮景象，並沒有感染給與證券管理有關的財經官員，反倒在他們的臉上輕抹一層薄霜與憂急。
　「股票不斷的上漲，將使價值觀念趨向短期利益，對長期投資不利，」前任財政部長徐立德在一次演講中，就公開表示出他的憂慮。
　新任財政部長郭婉容更在各種場合一再迴避與證券市場有關的任何詢問，只說：「這個問題太敏感了。」
　對股市安危負直接責任的證管會主任委員張昌邦，更是絕口不談股價。
　什麼原因造成目前股市空前活絡，主管官署卻避免評論？是「經濟發展，長期累積財富；市場制度不健全，主管官署的無力感；以及政治解嚴後，造成社會秩序的畸變，」一群對我國證券市場十分熟悉的證券交易法專家，證管會官員及證券新聞記者共同指出。
　太多的錢，追逐太少的籌碼，是股市狂飆最直接原因。
　由於過去五年來對外貿易大量出超，使我國超額儲蓄大增。財政部長郭婉容就公開的表示，目前全體銀行存款有四兆六千多億，但是放款卻只有二兆八千多億，可見銀行資金的寬鬆，大額存款被拒絕於銀行門外時有所聞。銀行貸款利率也不斷下跌，由民國七十年底的一五•二一％，一路滑落到目前的六•二八％。
　但是就實際收益與風險而言，買賣房地產有變現、管理與稅負的問題；投資公司仍停留在妾身未明的階段，風險太大，而且投資收益要被稅捐機關查利息扣繳。
　相對於上述兩者，股票市場具有合法性、以及明年以前所得免稅，投資金額可以由十幾萬到幾十億，在理財觀念興起的情況下，成為大多數中產階級爭相投入的市場。
　
錢多籌碼少
　
　但證券市場並未能提供相對的籌碼。以股票上市公司家數而言，六年前我國上市公司家數一百家，經過證管會六年來的努力，也只增加為一百四十家。
　但是：「反觀亞洲另外三條龍，股票上市公司全部在三百家以上，像新加坡有三五○家；香港有二四八家，再加上其他種類的投資工具，也有三二一種投資籌碼，」證券研究發展基金會秘書長林炯垚表示。
　市場籌碼不足，投機性強，直接反映了我國股市長久以來結構的不健全（上市公司財務報表不實；老板、股東炒作自己公司的股票；作手利用人頭戶哄抬股價等等），以及負責管理市場的主管官署的無力感。
　
證管會三級單位
　
　負責管理這個世界級交易量股票市場的我國證管會，是隸屬於財政部的一個「三級單位」，全部的人力配備只有一百一十人左右。上面有行政院、財政部管；下面要管理複雜的百家上市公司、證券商及不熟悉經濟事務的投資人，手上執法工具不足，因此推展業務常常受阻。
　以充裕市場籌碼而言，上一位主委沈柏齡曾積極推動「店頭市場」，希望活潑公開發行但未上市的公司股票交易，並仿照一般上市股票，給予免稅，以提高投資人參與市場意願。這項建議卻被當時財政部高級主管一句話就給否決：「寧願不要店頭市場，也不可以免稅。」
　為了保障投資人利益，證管會必須查核上市公司財務，以及有無內線交易，但又無權直接查資金流程，必須經由財政部同意。這與美國證券管理委員會（ＳＥＣ）具有準司法權，可以直接調查資金流程，很快掌握線索的有效性，無法相提並論。
　連證管會主委張昌邦所說「屬於該會職權」的調整融資比例，也不是證管會可以全然自主運用的。像八月十九日證管會宣佈融資比例降低一成，外界就普遍傳聞是向行政院報備、經院長同意才實施的。
　「證管會層次低，沒有決策權，像調整融資比例，真的是證管會能單獨決定的嗎？但是出了事，責任卻要證管會來扛，」曾經目睹去年十月股市崩盤時，投資人圍堵證管會的一位官員表示。
　司法單位對證券專業的缺乏了解，更常使證管會努力執法的成果毀於一旦。
　一位證管會離職的官員記得，有一次第二組（主管證券交易管理）發現市場有一股票，被幾個大戶買進賣出，漲得離譜，就依證券交易法第一五五條規定，移送司法單位。但是這個案子送到財政部再移送司法機關，就費了十天功夫，最後以「不起訴」結案，理由則是「以前也到過這個價格，不算太高。」
　像這種違法並涉及刑責移送的案子，除了「丸億」以外，沒有一件案子被判刑。
　證管會內部組織缺乏法務室，也對業務執行造成很大的欠缺。
　由於內部缺乏強而有力的法務單位與專業法律人才的支援，使證管會糾舉違法案件，在法律的立足點難免不夠穩固。「過去證管會移送的案件，不為司法單位配合，是否反映出法務室確有必要，值得注意，」一位財政部官員表示。
　中興大學法研所教授賴英照指出，證券市場應是講信用，需要法律保障運作的地方，「但是有幾個人談論證券交易法？有誰好好地有計畫作宣導工作？」賴英照動容地捶著椅背說。
　
法律觀念欠缺
　
　事實上一般投資人、證券商對有關興趣缺缺。證券交易法今年元月二十九日修正通過後，證券發展基金會只辦過一場座場會，「反應並不太好，」基金會的副秘書長陳松興慨歎。
　賴英照認為，這完全反映出「整個社會生態不把法律當一回事」。
　也正因為如此，過去五年來就發生兩件證管會主管官員遭人毆打、被人砍傷的暴力事件，結果案子都不了了之。解嚴之後，在各種自力救濟的衝撞之下，公權力受到空前挑戰。去年十月股市崩盤以後，投資人竟包圍財政部長住處，為各國股市絕無僅有的怪現象。
　這也說明了為什麼有些官員對股市噤若寒蟬，存有「不出事就好」的怕事心態。「不願對股市現況表示意見，這是目前的政治文化使然，」一位財政官員解釋。
　而證券新聞的蓬勃熱絡，是助長股市發燒與證管會官員三緘其口的另外一個原因。
　
新聞助波瀾
　
　「證管會面臨最大的挑戰就是新聞界，」一位證管會資深官員表示，原因出在部份採訪證券新聞的記者自己兼做股票，新聞的處理常常發生利害衝突。
　例如九月初股市盛傳證券交易所得稅將開徵，股市立即下跌，報紙新聞卻以「八字沒一撇」來報導。一位投資人的反應是：「記者自己手上還有貨，沒有出完，當然要這麼寫了。」
　一位以替大戶進出而著名的股市營業員私下表示，在他數以百計的客戶名單中，「中實戶」（買賣股票金額在百萬元到千萬元之間）有不少是醫生與「記者朋友」。
　新聞報導與股票市場行情走勢的沉瀣一氣，可以在不少報導中看出來。一位研習證交法的律師指出，像「幾位主力大戶已聯合商定要拉高某股票」之類的消息，會明顯地影響市場。
　「本報處理證券新聞，僅作忠實報導，不作漲跌預測，」工商時報總編輯鄭家鐘表示。
　但是在我國兩家財經專業報紙上，當股市五千點時可以看見如下隱隱鼓勵投資人的標題：「策馬揮鞭過五千，憑欄眺望七千點」；當股市飆到八千點時，又可看見「九月份看一萬點」的斗大標題。
　「股市最大隱憂是新聞記者。證管會、證券商、市場都有規範，但是誰有權力來規範記者？」一位採訪股市新聞十餘年的記者，就提出質疑。
　例如國內一家財經雜誌的負責人是股市著名的大戶，最近又出任某證券商董事長，而這本雜誌每期又都刊載「潛力股」的特別報導。「這種屬於投資顧問的範圍，應該有合格的分析師，這家媒體是否有規定的資格呢？」一位證交法專家批評。
　
媒體需自律
　
　美國新聞學者史煥（Bruce M. Swain），在「記者職業道德」一書中指出，記者與一般人相同，有其個人的經濟關懷。但也正因為如此，新聞媒體也格外對記者的客觀性予以要求。
　例如美國新聞界對於記者個人投資有嚴格規範。一九七五年，「密爾瓦基新聞」的一位記者因為買了他所報導的一家公司的股票，而遭到革職。
　美聯社（ＡＰ Managing Editors Association）的道德守則規定，社內同仁，應避免從事任何與報社報導立場相衝突的金融投資或其他商業活動。
　國內證券新聞記者是否能嚴守此一分際？鄭家鐘表示，工商時報禁止證券記者投資股票，因為有新聞客觀性、中立性的問題。但是另有一家報社的高級主管卻認為有規定也沒用，記者投資股票無從管起，「很難有效預防，這是道德問題，要各憑良心。」記者究竟可不可以投資股票？證管會主委張昌邦面對此一問題時表示「不便談新聞界的規範」，但他們強調，新聞傳播人員如果能在投資觀念上正確宣導，對市場健全發展的幫助會很大。
　事實上，投資人缺乏正確的投資常識，聽信耳語，不看上市股票體質好壞，以賭博的心情搶短線，正是我國交易市場換手高的另外一個因素。
　在證券專業知識欠缺的投資人大量湧入股市，而主管官署執法力量不被肯定，股市繁榮的背後，有著隱憂─股市繁榮並不代表經濟的發展。
　攤開我國過去三年來的資本形成，相對於股巾的成長，顯得十分緩慢（見表）。不少企業並未對本業做大幅投資挹注，反而也進入證券業，加入玩錢的行列。例如，八月份台北開幕的一家證券商，就以水泥、鋼鐵、家電、輪胎等企業集資設立，並以此做為招攬客戶的特色。
　
找出問題的根本
　
　證券交易的健全發展本可帶動經濟發展，但是在我國證券市場成立已經超過四分之一個世紀後，如何扭轉市場「投機」形象為「投資市場」？
　擔任證管會顧問的賴英照指出，在過去二十年間我國成立了二次賦稅改革委員會，設立專責單位，動員專家學者、官員、業界參與，健全賦稅制度，協助經濟發展。三十年來，我們的製造業已有長足進步，但是證券、金融市場並沒有跟著成長。他因此建議不妨考慮成立資本市場改革委員會，作通盤的檢討，找出問題的根本。
　例如證券交易所得稅課徵的問題，財政部長郭婉容一週前突然宣布從明年起恢復課徵證券交易所得稅，全年交易總額三百萬元以下者免稅，持有一年以上者減半徵收；有助抑制市場短線投機，對證券市場長期發展有正面意義。
　提高我國證管會層次，則是許多證券管理法專家，對健全我國證券市場發展的另一期望。
　證券發展基金會副秘書長陳松興表示，美國的證管會（ＳＥＣ）層次很高。其中五位委員都是由總統提名，參議院同意，擁有準司法權，設有「行政法官」，可以逕行簽具「傳喚令」，對於涉及違法案件，可以直接調查，獨立行使職權。建立權威，「就算是國會議員也不敢以身試法，」賴英照表示。
　更重要的是，ＳＥＣ近三千名工作人員中，有一半具有律師資格，是個非常獲得尊重的機關。「可以做為提高我國證管會權責、發揮管理能的參考，」獲得美國南美以美大學法學博士的陳松興強調。
　即使證管會的層次無法立即提升，「有財政部的支持，證管會仍能做很多事，」一位資深記者舉例，當年在白培英任證管會主委時，因有財政部長徐立德大力支持，大刀闊斧將股票炒手、假造報表的會計師和公司負責人繩之以法；規定財務有問題的上市股票採現金交割，給證管會樹立了權威形象，也獲得好評。
　賴英照則認為，除了證管會及有關單位外，「不論司法、行政、新聞界都應配合。」
　其實，股市繁榮也有正面意義，像倡議多年的「公營事業民營化」終於有了眉目，如中鋼、三家省屬商業銀行，政府都在這時候提出表示願意售出持有股份。
　東吳大學法律系教授莊月清，也同意股市蓬勃可以為證券市場注入一些新契機；第一，高股價提高公司上市意願，是擴大發行市場規模的良機。
　第二，拉大好公司與壞公司的股價差距，像力霸、台泥就有很大的價差，使有經營能力的企業家容易出頭。
　「從危機也是轉機」的角度來看，目前可能是將證券市場導入正途的最佳時期。「現在做已經晚了，但是不做更晚，」賴英照語重心長的說。
　郭婉容部長恢復課徵證券交易所得稅的決定，已經在健全證券市場的路上，邁出第一步。未來能否全面健全證券市場的投資形象，重振政府的威信，還有賴於主其事者再接再厲。