低度開發國家的通貨膨脹理論

本文旨在探討開發中國家的通貨膨脹理論。本來無論何處的通貨膨脹都無非是太多的貨幣︵表示需要︶追逐有限的物品供給所致；因此，我覺得實在沒有理由將開發中國家的通貨膨脹理論與已開發國家的理論分開。如果真要分別討論開發中國家和已開發國家的通貨膨脹問題，則唯一值得特別加以考慮的只不過是開發中國家的制度與社會環境之不同而已。
　開發中國家或已開發國家所流行的通貨膨脹理論，主要可以分成兩大類：一、需求拉動類型，和二、成本推動類型。
　需求拉動類型是傳統的理論：它認為貨幣供給的擴張導致對物品的需要超過物品供給所能配合的增加，遂引發物價上漲。此派理論並且認為物品需要的過份擴張，主因應是貨幣供給的持續不斷的擴張。
　成本推動的通貨膨脹理論則認為工資和進口原料的價格自動上漲乃是導致生產成本升高、迫使生產抬高其最終產品的價格，遂致引發通貨膨脹的禍根。

成本真能不停上漲？

　不過﹁通貨膨脹﹂一辭一般都用於專指物價不斷上升的現象。要解釋此種連續的物價增漲的現象，我們必須問是否真的有外生力量能夠連續不絕地迫使成本上漲不已︵不只是偶發的或單獨的上漲︶呢？單純的成本推動理論家通常無法回答這個問題。他們往往運用一套惡性循環理論來說明；亦即，當某些外生因素首先促使成本和物價上升後，貨幣當局為了維持高就業目標，就被迫放出更多的貨幣來融通商業的交易需要。此種被動的貨幣供給的增加於是引發了第二道的成
本和物價上漲，如此不斷的循環下去，通貨膨脹於是繼續不斷的進行下去了。
　因此，成本推動理論必須借助需要拉動理論才能解釋持續不斷的通貨膨脹的整個過程。正如已故的Robertson爵士，有一次在國際貨幣基金(IMF)的年會中公開演說時所說的一樣：
　﹁當需求膨脹的經濟鐘乳碰到由下上推的工資要求的社會性石筍時，兩者一融合起來……那麼世上再也沒有人能夠很肯定的斷這其一在何處中止，其二在何處開始了。﹂
　可是成本推動理論家總是將貨幣供給的增加視為被動及因應的配角，而且將此種貨幣當局的被動的因應視為是理所當然的。因此在他們眼中，貨幣當局也不必對通貨膨脹負擔任何責任。於是貨幣當局自然也樂於接受此種對其有利的通貨膨脹理論。
　我並不贊同這種通貨膨脹理論，但我並不準備在這多費口舌討論這個問題。我只要說明：對多數的開發中國家而言，在勞動方面並無強有力的組織，因而絕不可能有工資主動的持續上推，構成長期連續的成本上推式的通貨膨脹的現象，而且也似乎沒有任何其他種類的成本︵包括石油成本在內︶，除了引起一些偶發性的或不連續的干擾之外，有這種持續上推的能力。

一、貨幣供給擴張的來源

　由上所述，我們即可得知，現今每個開發中國家的長期通貨膨脹，幾乎都是由其貨幣當局創造了超額貨幣供給所造成的。對任何一個國家而言，貨幣供給的創造，在現代的貨幣銀行體制下，大都有下列三種主要的共同來源：︵一︶政府需賴創造貨幣來融通預算赤字；︵二︶銀行體系需創造貨幣來融資企業的借貸與投資；以及︵三︶銀行體系需賴貨幣的創造來購買和累積外匯資產。

不公平的手法

　經由政府財政需要所創造的貨幣供給乃是第一種通貨膨脹的根源，它也可以看作用以徵取民間的商品勞務的一種課稅，這種方式在開發中國家較容易被採用；因為開發中國家通常比已開發國家缺乏有效率的租稅系統，於是開發中國家很自然的會求助於此種同樣可以取得商品勞務控制權的便捷租稅方式。
　由於這種辦法的施行結果會引起通貨膨脹，而使財富在債權人和債務人時分配得更加不公平，資源配置也會因而扭曲，因此這種稅法是極不公平的壞稅。不過，對於只顧目前的政客而言，此種不公平的效果，並不足以阻止他們使用這種方便的手法，即使在和平的時代也往往會採用以應付自己花錢的需求。這種融通預算的方式之所以成為風尚，多少是受到現代凱因斯貨幣理論的鼓吹而採用的；該理
論告訴我們，政府的赤字支出會創造更多的有效需要，因而刺激就業並且加速經濟成長。
　在大部份的現代國家中，政府不再直接擔任創造貨幣的角色，而通常是先向中央銀行借用，央行則被授權印製鈔票和鑄造通貨，而且往往有義務提供政府的預算需要。因此，一個國家的政府若放縱自己，利用間接創造貨幣的方式來融通其赤字，即可從政府對整個銀行體系貸款淨額的增加衡量出來。
　第二種增加貨幣供給以致引起通貨膨脹的根源是來自銀行體系，它們藉著創造貨幣供給來補充大眾自願流進銀行的儲蓄，以貸放給借貨者。在所謂的開發中國家，每人真實所得既然是非常低，人民當然很難有較多旳儲蓄。因此，低度開發國家通常總是缺少國內儲蓄以融通其投資計劃。流進銀行體系的國立儲蓄原本就很缺乏，再加上流行的凱因斯貨幣理論和成本推動通貨膨脹理論所指示的錯誤政策，就更變本加厲了。

竊盜的行為

　他們認為低利率可以刺激投資，因而加速經濟成長，而高利率只有提高生產成本，因而使國內通貨膨脹加重。結果是，許多開發中國家不顧其國內的通貨膨脹而將銀行利率壓低，實質利率因而趨近於零或甚至變為負值。因此：民間的儲蓄難免轉以貴金屬或外匯資產窖藏，或直接購置房地產，結果流向銀行體系的儲蓄遠不足以融通投資計劃的需要。
　同時，凱因斯理論也告訴我們，即使以膨脹式的手段來融通投資，亦能自動的製造同等數量的儲蓄。因此，不管有無自願的儲蓄，實質投資都可經由貨幣供給的膨脹來提高，一如運用自願儲蓄來融資。此種聽來非常入耳的教條對於了數開發中國家實在具有一種無法抗拒的魔力。
　因此，開發中國家除了應用流入銀行的非膨脹性儲蓄以融通投資外，也就常常以製造新貨幣的手段來融通額外的投資。由於銀行在道義上根本無權隨意創造新貨幣來奪取民間商品和勞務，這類的銀行行為因此被Robertson爵士直稱為﹁竊盜的行為﹂，以區別於銀行之正常的社會功能，即﹁中介行為﹂。
　然而，由於凱因斯經濟學的盛行，此種﹁竊盜行為﹂在目前竟十分流行，而且還以﹁創造流動性來因應交易需要﹂等美名為掩飾。最後的結果即肇致各銀行皆以憑空製造的新增貨幣，來滿足企業的借款要求，使此一因素與政府的預算赤字一樣，成為通貨膨脹的重要來源之一。在可預見的將來，前者的重要性甚至有凌駕後者的趨勢。
　銀行信用擴張所產生的通貨膨脹，通常都是以銀行體系的國內信用總額的增加為衡量。許多經濟學家研究通貨膨脹時，似乎都用同樣的指標。不過，這種指標不能分出銀行的正常媒介功能和銀行﹁竊盜性行為﹂；而且若將銀行體系的所有國內信用增量都視為影響通貨膨脹的指標，便會使銀行於努力履行其作為儲蓄和投資者間的仲介人的正常功能時，亦被視為引起通貨膨脹之罪犯。如此則銀行體系作為仲介人之重要的社會功能可能遭受抑制。

理想的指標

　開發中國家原本就缺乏有組織的貨幣和資本市場，或是雖有但卻極不完全；所以此類抑制銀行從事正當媒介功能的事物必將加重此等國家的﹁媒介功能不足﹂的現象。因此，這種指標絕非衡量銀行信用擴張影響通貨膨脹的理想指標。
　因此，本文將以國內信用總額︵不包括政府機關︶的淨增量超過非貨幣存款︵亦即不作為支付工具的存款，如儲蓄和定期存款︶總額淨增量的數額，作為銀行信用擴張的通貨膨脹性的衡量指標，這也表示本文擬將貨幣供給侷限於狹義的M1︵即現金加上活期存款︶。儲蓄和定期存款的淨增量將不包含於貨幣供給的增量中，而應被視為流進銀行體系的自願性儲蓄。只有國內信用的擴張中超過非貨幣存款淨增量的那一部份才能引起貨幣供給的增加。
　下文我們即將對﹁超額信用擴張﹂這個名詞作這樣的定義。我們當可察覺，此項通貨膨脹的來源，在開發中國家其重要性並不亞於政府的預算赤字。
　第三種導致通貨膨脹性的貨幣供給增加的因素，係由貨幣當局購買外匯資產所造成的。在施行固定匯率而收支有盈餘的國家中，此種情況會自動產生。其實這和傳統金本位制度的會員規則無異。若施行此種制度，則國外發生的通貨膨脹將會很快的轉播於國內。由於物價通常易漲而不易跌，部份的國內物價上漲是不能反轉的。有時即使用用浮動匯率，但當有貿易盈餘時，貨幣當局若認為那是累積外匯資產的機會，他們會以增發貨幣的方式將過剩的外匯全部吸收，因而阻止了國幣匯率的升值，貿易盈餘也將持續直至國內通貨膨脹將之消除或轉變為逆差為止。

須小心使用

　此種國內膨脹的來源通常以銀行體系中淨外匯資產的增額為衡量指標。
但是使用這個指標寺必須額外小心。由於資本增值和既有淨外匯資產所獲得的利息和紅利都包括在銀行體系的淨外匯資產增加之中，而這兩項增加顯然不會引起國內貨幣供給作任何的增加，故其增量必須與國內銀行在外匯市場上新購買的外匯資產之增加分開處理。遺憾的是，目前的統計資料並不允許我們作此種區分，因而我們只得跟隨一般的用法，利用淨外匯資產的增量來衡量此種通貨膨脹的起源，但是吾人必須記取其缺陷。銀行所擁有的既存外匯資產的利息累積和資本增值︵或損失︶只好在﹁其他雜項﹂或﹁誤差及遺漏﹂的項目內，以相反的符號記入以相抵消了。

二、三種通貨膨脹根源的相對重要性

　本節我們將以第二次大戰後開發中國家的實際經驗，來比較三種通貨膨脹的相對重要性。我們選取二十七個開發中國家，利用一九六一至七○和一九七一至八○兩個十年中，國際貨幣基金所蒐集的資料，來比較各國的通貨膨脹經驗。表一和表二即係各國在一九六一至七○年和一九七一至八○年兩段期間，三種不同通貨膨脹來源在貨幣供給增加中所佔的比重。
　一九六一至七○年這十年，二十七個國家中僅二十二國有可供比較的貨幣統計資料，表一就是這二十二個國家在這段期間的三種通貨膨脹來源在貨幣供給實際增量中所佔的比重。由表中統計可以得知，在二十二個國家之中的十個國家，政府由銀行體系借款係其貨幣供給︵指M1︶增加的首要來源，而此因素在另外八個國家中居於次要地位。此二十二國中之七個國家則以對國內企業超額信用擴張為首要因素，而另有十一個國家則以此因素為第二重要來源。在此二十二個國家中，只有五國以銀行體系淨外匯資產的增加，為其貨幣供給增加的最主要來源，另有四個國家以其為次要來源。
　表二則係二十七個國家在一九七一至八○年的相同資料。這段期間內，其中有十個國家以政府向銀行借款為通貨膨脹的最重要的來源，另有八個國家以此因素為次要來源。同一時期內，也有十個國家以對企業的超額信用擴張為通貨膨脹的最重要因素，另有十二個國家以此因素為第二重要的來源。只有七個國家以淨外匯資產的增加為貨幣供給的首要來源，另有五個國家以此因素為次要來源。
　因此，在第一個十年︵一九六一─七○︶內，似乎政府赤字是開發中國家通貨膨脹的首要來源，而對企業的超額信用擴張則居其次。在第二個十年︵一九七一─八○︶內，後者之重要性似已超越前者，而成為貨幣供給增加的首要來源。換言之，在此十年內，雖然以這兩種因素為貨幣供給增加的首要來源的國家都各有十個，但卻有更多的國家以後者為次要的來源︵十二國對八國︶。
　銀行體系由於國際收支盈餘而致累積淨外匯資產，也很明顯的是國內通貨膨脹相當重要的來源。這些國家的資料顯示出，無論在這段研究期間之中任何一期，總有五分之一到四分之一的國家以之為其貨幣供給增加的最重要來源。

並非一成不變

　由於開發中國家的租稅機構效率日益改進，以通貨膨脹方式融通政府赤字的需要自將隨之減少，因此由銀行體系借款彌補政府赤字而引發之通貨膨脹的重要性，在第二個十年中也漸降低。然而，只要凱因斯的貨幣理論仍然風行於開發中國家，第二種通貨膨脹的來源︵即：超額信用擴張︶就不至於減低其重要性，因為凱因斯的貨幣理論︵至少是其錯誤的注釋︶仍然告訴我們，即使用通貨膨脹性融資來增加投資亦將會產生儲蓄，不僅實質資本形成能夠加速形成，而且就業
也能同時增加。
　當然，若在蕭條時期，由於有效需要的不足，所有的資源皆未能充分就業，則此種做法是對的。但在一個有效需要已經擴張到使國內通貨膨脹達相當程度的開發中國家，就不可能再有多餘的未就業資源來等待更多的需要擴張去開發了，也許仍有一些剩餘的勞動力不得充分就業，但這些可能是由於價格僵固性，以及由於可耕地和資本設備不足以提供就業機會所造成，並非有效需要不足所致。因此，有效需要的進一步擴張無法增加就業和產出，只會驅使物價上升而已。

不理會忠告

　不幸的是，開發中國家大都太急於加速其經濟成長而不去理會此種忠告，流行的凱因斯理論對這些國家的貨幣當局實在具有無法抗拒的誘惑力。並且倘若我們瞭解開發中國家的人性及政治性質，我們更不難想像，利用冠冕堂皇的貨幣政策，將財富偷偷地由一般大眾轉移到特權階級，和他們所喜愛的私人掌握中的自私動機，也是這種信用超額擴張之被廣泛採用的重要理由之一。除非Robertson教授將這種銀行信用擴張行動直叱為﹁竊盜行為﹂的觀點，能被各院校的經濟學家廣泛接受，而且廣為傳播，並將其對於加速實質資本形成毫無功效的事實加以揭發宣佈，否則在可預見的將來，這個因素將仍將繼續為開發中國家通貨膨脹的最重要的根源。

三、開發中國家貨幣供給的擴張政策

　由上所述，我們已經可以得知，貨幣供給的增加將給開發中國家帶來什麼樣的後果了。在此節中，我們將就統計資料作一觀察。
　我們首先觀察一九六一─七○年及一九七一─八○年這兩個十年中，不同的開發中國家的貨幣供給平均年增率，與各該國的物價膨脹年增率間的關係。
　我們使用十年為期的資料作為觀察的時間單位，既可避免時差的困難，也可避開相當幅度的短期不規則波動。時差的不可預測和短期波動之無規律，使得許多淺薄而無耐性的觀察者遽下結論，謂貨幣供給的增加對於物價水準並無明確的影響。當我們將觀察的時間單位擴大為十年，短期的不規則波動便會抵消，而且時差也會變得相對的不動要。因此我們就可以更清楚的看到基本的長期效果。

兩個發現

　我們如此比較每個十年期中不同的開發中國家之貨幣供給平均年增率，與同期內各該國之平均物價年增率之共同變動的關係，就可以明顯的得知，貨幣供給的增加率是物價上漲率的極重要的解釋變數。就第二個十年而言，貨幣供給增加率之不等竟可解釋不同國家間物價上漲率變異達九八％之多。另一個有趣的發現是，雖然貨幣供給的物價彈性在第一個十年中頗小於一︵僅為○•五立︶，但到第二個十年卻突升至一•三○，遠大於一。這個事實表示，不僅是貨幣的流通
速度在通貨膨脹時間延長和惡化後會加速，而且正如我們即將看到的，在第一個十年內可能尚存有的未充分利用的資源，在第二個十年內必已消失無餘。
　當我們將這些開發中國家在這兩個十年中的貨幣供給年平均成長率和相同的期間各該國的實質GDP平均年增率求取相關時，這個推測即可得到印證。
　此處值得注意的是，GDP的成長率和貨幣供給增加率在第一個十年內有些微的正相關，但到第二個十年，兩者卻呈現負相關。貨幣供給增加率的迴歸係數在第一個十年期間為正數。但是假使我們採取九七•五％的可信賴度為判決標準的話，那就幾乎不能接受其重要性了。到了第二個十年期間，貸幣供給增加率的迴歸係數值卻變為負的。雖然絕對值小於上一個十年的係數︵負○•○三對○•一三︶，但統計上卻更為顯著；因為即使在採九七•五％的可信賴度為標準的話，我們也不能不接受它是顯著的異於零。

化為烏有

　而且在第一個十年中的微弱的正相關，似乎完全由於韓國這一國的特殊經驗所造成，如果我們將韓國去除，只用第一期中其餘的二十一個來再做一次迴歸分析的話，這個微弱的正相關就會化為烏有的了。
　我們也可利用相同的方式求取實質所得成長和物價膨脹率之間的相關，藉以探測國內物價穩定與實質所得快速成長率之間，是否顯示有二者不可兼得的對換(trade-off)的關係。在第一個十年，這兩個變數之間幾乎沒有任何的相關存在；但到了第二估十年，兩者之間卻呈現出負的相關。第一個十年間以物價上漲率解釋實質所得成長率的迴歸方程式的相關係數幾乎是零，而且迴歸係數的t值之低也令人判定，物價膨脹率的迴歸係數根本不顯著的異於零。
　不過，一九七一─八○年的情況卻有不同，實質GDP成長率和物價膨脹率之間呈現明確的負相關。亦即，高的物價膨脹率和低的實質GDP成長率併存，與貨幣擴張論者所預期的正好相反。即一九七一─八○年的迴歸方程式顯示出物價膨脹率的迴歸係數明明白白的是負的；即使我們採取極嚴格的九九％的可信賴度為判決標準的話，也很顯著的小於零。
　上面的結果顯示出，即使是在第一個十年︵一九六一─七○︶，物價膨脹率的提高也不可能對實質產出的成長率，有任何顯著的正刺激效果。而到第二個十年︵一九七一─八○︶，提高通貨膨脹率竟顯示出對於實質所得的成長率，將有妨礙性的負作用。因此，通貨膨脹和快速經濟成長之間，並無對換之可能。相反的，持續的通貨膨脹似乎只會妨礙經濟的成長。
　上面的實證結果一點都不稀奇，因為先驗理論告訴我們，一旦凱因斯所強調的閒置資源已盡被利用，則貨幣供給的增加將只會推動物價水準上漲，而且物價上漲至少可以經由下列三種方式來傷害經濟體系的效率。

通貨膨脹的惡果

　第一，由於通貨膨脹無法使所有的物價同時且同比例的變動，一般而言，它會先影響某些物價，而後才波及其他，並且在不同時間也會有不同程度的影響。因此，通貨膨脹會使不同商品間的相對物價作極不規則的突變，而且極難預測。由於有效的生產計劃需賴正確的相對物價情報，因此相對物價的不規則變動及不可捉摸，將使有效的生產計劃難以規劃與執行，生產力也將因此受到損害。
　其他，一如我們時常目擊的，通貨膨脹往往會引起政府對物價及利率的管制。這種官方的管制不免要使最適的或均衡的物價關係︵特別是均衡利率︶遭受扭曲，甚至使實質利率變為負值。如眾所知，開發中國家的資本通常是非常缺乏的；倘使政府在通貨膨脹之下採用管制利率的方式，誤將資本的實質價格壓低至於零或負數，必將導致這稀少的資本嚴重的浪費，甚至將會用到非生產性的用途上去。
　第三，政府控制金融機構的利率，並將實質利率壓至極低水準，將迫使儲蓄由合法的金融機構逃出，而流向貴金屬外外匯之窖藏，或者直接流向房地產的買置。此種私人投資的生產性，遠較由金融機關融通的投資低得多。
　上述第二和第三種通貨膨脹的惡果，可能用利率指數化來減輕其嚴重程度。這種方法是使名目利率自動跟隨物價指數調整，如此即可避免使資本誤被低廉的定價，也可使儲蓄者得到應得的報酬。以往確有國家採用指數化的利率︵如巴西︶，或根據預期的通貨膨脹率調整名目利率︵如台灣︶，儘管此等措施無法單獨的遏止國內通貨膨脹，但至少可以減輕為其害的程度，因此，放棄對名目利率的硬性管制無疑是正確的途徑。
　但是就第一種損害，即通貨膨脹對於相對物價機構的破壞，迄今為止，似乎尚未聽到有任何好方法可以將它抵消或消滅。因此，我們可以想見，持續的通貨膨脹對於整個經濟的實質成長必定會有某些程度的損害。

無可脫逃的影響

　為驗證此事，我們列出了各國在一九七一─八○年的邊際資本產出比率︵亦可視為新資本形成的邊際生產力的倒數︶，與同期的平均通貨膨脹率相比較。由於通貨膨脹對資本形成之效率的壞影響，可由利率的指數化︵指名目利率跟隨通貨膨脹機動調整︶予以大部抵消，我們也就無法期待平均通貨膨脹率和邊際的資本產出比率間會有明顯的正向關係。不過，我們仍可觀察到一些有意義的現象。
　例如阿根廷，其通貨膨脹的每年平均率在該期間高達一三九•六％，而其邊際資本產出比率亦高到九•九二。而那些通貨膨脹率僅達中度水準︵一○─一五％︶的國家︵如厄瓜多、埃及、韓國、馬來西亞、巴拉圭、菲律賓、斯里蘭卡、台灣以及泰國︶，其邊際資本產出比率卻都低於五。這個事實更使我們確信，嚴重的通貨膨脹將使投資變得更無效率。另一方面，巴西在這段期間也曾經歷長期的通貨膨脹，其平均物價年增率高達四○•七％；但其邊際資本產出比率卻頗
為理想，僅達二•九三，堪稱為該表所列國家的佼佼者。但這並不表示巴西是一個例外。由於巴西在一九六八年即採取利率指數化，因而才能成功的免於浪費稀少的資本。
　可惜的是，阿根廷卻未跟進。同樣的，智利的每年通貨膨脹的平均率亦高達二○八•四四％，比阿根廷還要糟。而其邊際資本產出比率不過只是五•七。雖不如中度通貨膨脹的國家，但卻還比阿根廷的九•九二強，這可能是由於自一九七三年馬克斯政府垮台後，次年新政權即放棄對利率的控制；並且在一九七六年又採取了利率指數化政策的結果。

南非情況特殊

　另一個情況甚為特殊的國家是南非，其通貨膨脹率平均只有一二•一一％，但其資本產出增量比率卻僅次於阿根庭的九•九二，而高達八•五七。此顯係該國所面臨的特殊外在環境所造成。南非遭遇到聯合國禁止貿易的處罰，尤其嚴重的是產油國家的石油禁運，逼使南非大量投資於高度資本密集的化煤為油的工廠上，以生產石油供應國內之需要。同時南非又需要投資於高度資本密集的國防工業。南非的資本產出增量比率在一九七一─八○年由前十年的二•○一極低值
︵當期的平均通貨膨脹率也只有三•三七％︶突然跳升到八•五七，其主因必定是此種非經濟因素。
　同樣地，薩爾瓦多在一九七一─八○年的平均通貨膨脹率為相當中度的一○•○一％，但其資本產出增量比率卻高到六•五二，僅次於阿根庭和南非，而居第三。然其前十年的邊際資本產出比率僅二•四五︵同期的平均通貨膨脹率只有一•○二％︶，這種結果至少有一部份肇因於其連續動盪不安的國內政局以及兇猛的內戰。
　就學理而言，我們應當求得實際上用來融通投資計劃的實質利率，與資本形成之邊際生產力之間的相關，才算理想。可惜的是，我們的研究對象，在利率資料方面，多數只有央行的貼現率可用。由於貼現率只是金融機關向央行短期借款的利率，而此種貸款的授予通常是由央行隨意決定的，故其貼現率也只適用於特殊的事件，而不會由各銀行轉施於其借款者身上。所以貼現率絕非企業投資者可享用的利率，當然也就不適合本文的目的。因此，觀察貼現率︵不管是名目利率或調整通貨膨脹後的實質利率︶和投資的生產力間的關係是沒有意義的，巴西就是一個好例子。
　巴西在一九七一─八○年的平均每年通貨膨脹率高達四○•六六％，但其同期的央行貼現率平均只有二五•八％，扣除通貨膨脹率後，實質利率即變為負的一四•八％。可是，如上所述，巴西在該期間的平均邊際資本產生，比率卻是相當令人滿意的二•九三。這個事實很明顯的表示，貼現率並非適用於巴西企業貸款的利率；因為巴西的利率自一九六八年起已開始指數化，其實質利率根本不可能變為負數，因而阻止了資本的浪費使用。所以，若以英行的貼現率作為投資和儲蓄的利率的替代變數，難免得到錯誤的結論。
　儘管有這些明顯的例外情況以及以上列舉的考慮，資本產出增量比率和通貨膨脹平均年率間仍然有相當程度的正相關。
　如果我們以通貨膨脹來解釋邊際資本產出比率的高低，則所得的通貨膨脹率迴歸係數，在二•五％的顯著水準之下，也還是顯著地大於零︵即是正的︶。

不利於所得成長

　若將巴西、智利、薩爾瓦多和南非等明顯的例外國家去除，而只利用剩下的二十三個國家的資料來重新求取迴歸式，那麼迴歸式中通貨膨脹率的迴歸係數，不僅其絕對數值，而且其統計的顯著性都明顯的提高；即使在一％的顯著水準下也顯著的大於零，而且該式的相關係數也增至○•七六一。因此，即使某些國家由於施行利率指數化而避免了一部份通貨膨脹的傷害，但我們從這個實證結果，毫無疑問的可以斷言，持續性的通貨膨脹確實有害於資本形成的生產效率。
　這項新的迴歸分析的結果，至少可以加強前面所作物價上漲率，與實質所得成長率之迴歸分析的結果，亦即貨幣供給的增加率或物價膨脹率對於實質所得的成長率有不良的影響。

四、開發中國家未來通貨膨脹的展望

　展望開發中國家將來通貨膨脹的前景，我們根據過去二十年的趨勢，可以作如下的結論。雖然開發中國家勢必會逐漸發展較有效率的租稅機構，因而預算赤字當較易控制，但通貨膨脹似乎仍沒有漸次消逝的可能。
　我們由表一和表二可以看出，引起開發中國家通貨膨脹的主要因素中，對於企業的超額信用擴張，已經取代
了政府向銀行的借款而躍居首位。只要流行中的貨幣理論繼續讚揚此種信用擴張為提供寶貴的流動性，來滿足民間難以饜飽的流動性偏好，同時又教人相信這樣由信用擴張來融資的投資行為，也能有助於實質資本的形成，則此項通貨膨脹的來源似乎不會有消失的一天。
　並且我們單單提出在長期中超額信用擴張，不但不能加速真實的經濟成長，而反有使之減緩的事實證明，都還不夠。因為不管金融當局對超額信用擴張的實質影響做何判斷，彼等都充分瞭解信用膨脹有將資源轉移到他們自己所選擇的人的手中之妙用。而且還會藉物價之上升，將社會大眾之財富移轉為企業家之利潤的功效。所以，我們不能期望貨幣銀行當局會輕易的放棄此項移轉財富至其心目中人選與企業家的特權。
　因此，經濟學家至少應停止再傳播此種流行的凱因斯教條，不要再歌頌超額信用擴張是提供寶貴的流動性資產給社會大眾的德政；而應盡力向大眾闡明事實的真相。亦即，指出當銀行創造了多餘貨幣供給來融通投資時，它並非只是創造了一些專供人民持有的流動資產而已，而是創造了一筆﹁不勞而獲的商品和勞務的獲取權﹂。它勢必與一般人民因參與生產而賺來的商品獲取權相競爭，在市場上奪購商品和勞務。
　由於國民生產總額必然與生產過程中所產生的國民所得總額︵扣除間接稅︶相等，所以除非某些擁有正常賺得之所得者將其所得以貨幣形式窖藏起來︵即既不自己花用，也不借與他人或拿去投資︶，否則如此隨意創造出來的不勞而獲的商品獲取權，將不免與因參與生產而正正當當地賺來的所得相競爭，並侵佔其一
部份。

為了交易需要

　但是在長期通貨膨脹時期，貨幣的實際價值將不斷的在減少，以貨幣作為保存資產的方式是很愚蠢的事，所以實在不可能有窖藏貨幣的行為發生。人民所持有的貨幣餘額之所以增加的唯一理由，是為了交易的需要，其實質增加率應該與實質所得的成長率沒有很大的差異。
　因此，除了為應付交易上需要增加而增加的適當的貨幣供給(M1)而外，任何隨意以超額信用擴張來創造貨幣供給的行為，都應將之視為﹁竊盜行為﹂而加以口誅筆伐。因為此種行為剝奪了那些老老實實參加生產而獲得國民生產中一份享用權的人們之所應得。除非此種﹁竊盜行為﹂能受到全球性的責難，而且也受到法律的制裁，否則通貨膨脹似乎將永遠不停地為禍人類社會。
︵蔣碩傑為中央研究院院士︶