今年迄今，哪些貨幣是新興國家當中表現最亮眼的？我們首先想到的是俄羅斯盧布、墨西哥披索……，還有，印尼盾。這挺讓人意外。
我們說「意外」，是因為印尼繼二○○九年強勁升值之後，印尼去年採取干預資金流入的政策，因此雖然整個新興市場去年呈現資金蜂湧而入的大爆發潮，當地政府債務外債比率在十二個月內從一五％升高到三○％，但印尼盾的匯率一整年都維持在一美元兌八九五○到九二○○的狹窄區間。
在那之後，隨著資金流入在去年十二月戛然而止，債券市場債利率快速往上走，股票市場開始下跌，印尼盾卻開始明顯升值到目前的八六五○盾兌一美元，使印尼盾成為今年到目前為止表現最搶眼的新興國家貨幣之一。
東協國家的新加坡、泰國、馬來西亞、印尼和菲律賓這五個國家，最近幾年經常帳收支都沒有什麼大問題，五國的央行也都透過經常性的干預和外匯存底持續累積，有效地控管匯率走勢。○五年時，這五個國家的貨幣走勢也亦步亦趨，但是○七年後，印尼盾開始分道揚鑣，原因何在？
最好的答案也許就只是匯率管控的哲學罷了。新加坡、馬來西亞和其他國家都遵從「正統」策略：當外在壓力很強，你就讓貨幣升值來抵銷經濟和貨幣政策對國內經濟造成的衝擊，當外來資金消退，就讓匯率回到比較穩定的狀態。但這不必然是最佳策略。
有一種相反的看法是，讓匯率隨熱錢升值不啻是火上加油，徒然升高更大升值空間的預期心理，就像泰國去年九、十月的情形一樣。
這一派的看法是，當熱錢湧入，貨幣當局說什麼也要讓匯率紋風不動，這就是印尼採取的策略。一旦熱錢退潮，通膨率從年中的五％升高到十二月的七％，那時候，中央銀行已經可以放手讓印尼盾升值來打擊通膨。
那麼接下來會如何呢？
如果以上的判斷正確，印尼盾今年以來的強勢，很有可能就不是一波結構性調整的開始，而是對景氣情勢變動的反應。隨著通膨率在二月和三月有所下降，過去幾週資金回流新興國家，根據上述思維邏輯來判斷，我們很有可能又會看到印尼採取進場干預的政策，印尼盾的升值走勢因此會受到壓制。
我們資深的東協經濟學家提瑟（Ed Teather）的確就預測印尼盾會從現在開始轉升為貶，一直到今年年底，投資人要小心了。（作者為瑞銀集團環球新興市場經濟學家，藍書平譯）
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