通膨　到底來不來？

一個很明顯的證據，是金融機構放款。以美國為例，到今年十二月為止，銀行對中小企業的放款，仍遠低於過去三到五年的標準。中小企業是我們觀察實體經濟和通膨預期的重要指標之一，當中小企業借款仍低於標準時，代表景氣仍未全面復甦，更代表通膨還言之過早。

在已開發市場的經濟復甦預測上，我們認為未來三到五年，不是Ｖ型反彈或Ｕ型反彈，而是類似Nike商標的緩升格局。因此除非情況出現巨大變化，否則歐美政府在未來六個月內，不可能大幅升息，以免資金更緊縮，影響復甦。

第二，根據我們研究，在美國和歐洲等已開發市場，通膨指標消費者物價指數（CPI）年增率，和就業市場和勞工平均薪資的相關係數高達七成。換言之，在絕大多數情況下，通常就業數和勞工所得愈高，通膨問題才會應運而生。

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但目前歐美的就業市場，幾乎是近六年來的歷史低點。我們預期明年歐洲的失業率可能達到一二％，美國則在九．五％左右。所有的歷史經驗都指出，當失業問題仍高、而經濟緩步成長時，已開發國家通常不會有通膨問題，政府（央行）更不可能升息或緊縮資金。

第三，對於通膨的定義，在已開發國家的標準，通常是ＣＰＩ連續四季，年增率超過五％以上。而○九年歐美等國的數據，在○八年出現通縮問題，基期已低的情況下，ＣＰＩ年增率仍在二％左右，顯見通膨尚未形成。我們並且預期，未來一年內，已開發國家的ＣＰＩ年增率僅會在一．五％到二％之間。

新興市場要留意中印

新興市場的情況則與已開發國家略有不同。主因在於，歷史上，新興市場過去大多有過一○％以上的通膨問題，而目前全體新興市場的ＣＰＩ平均，也有五％左右。更重要的是，我們正面臨新興市場經濟成長明顯優於歐美的新環境，換言之，如果全球在未來即將有通膨問題，很可能是從新興市場開始。

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不過，即使在新興市場，我仍認為在明年中之前，不會有明顯的通膨問題。主因是過去新興市場通膨的主要因素，在於原物料價格（包括石油、礦產和食物），而經過低點至今的一波漲幅，目前全球原物料價格已經來到波段相對高點，許多分析資料都顯示，未來上漲幅度極為有限。例如明年我們對油價的預期是每桶八十美元或更低，而新興市場前年通膨高峰，油價是每桶超過一百美元。

不過，新興市場央行繼去年陸續調降利率後，很可能在明年第一季後開始陸續升息。主因與通膨不見得有關，反而是為了抑制大量外資熱錢湧入，所造成的資產價格高漲。新興市場政府將面臨兩難，透過升息也許能抑制股市或房市的過熱，卻也可能造成貨幣套利交易者湧入，賺取美元和新興市場貨幣的利差。當利率政策影響匯率走升，將不利於出口經濟。因此我們預期，明年第二季開始，新興市場可能開始陸續升息，但升息幅度和速度，將會遠低於次貸風暴前的水準。而未來一到兩年，要觀察新興市場是否爆發通膨問題，或擴大升息幅度，可從兩個指標國家來看。其中之一是目前ＣＰＩ超過一○％，在部份民生必需品價格更飆漲三○％的印度，未來需留意印度的問題是否擴散到其他國家。

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另一個觀察重點在中國。中國政府目前透過緊縮銀行放款，試圖抑制資產價格過高引發的通膨隱憂，目前從中國股、房市看來，情況暫時獲得控制。然而明年年中之後，若單憑緊縮信用政策，中國ＣＰＩ仍超過五％，中國政府就有可能祭出利率政策應對。屆時也才代表，亞洲各國央行，將會進一步擴大升息幅度。（作者為瑞銀集團環球新興市場經濟學家，張翔一譯）