短短10天內，博通執行長陳福陽、英特爾執行長季辛格，以及輝達執行長黃仁勳，便在10月不約而同指出：資金可能成為AI發展的最大瓶頸。
陳福陽對此想必深有感觸。因為就在他發表這番談話時，他已經花了近兩個月的時間，試圖說服銀行為一項規模超過400億美元的融資計畫提供資金。而這筆資金的最終受益者，正是全球頂尖AI新創Anthropic。
恐怕連他也沒想到，即使是幫產業龍頭籌資，也會那麼難。
Anthropic的630億美元融資案是什麼？
《華爾街日報》報導，博通等於是要銀行承諾AI領域史上規模最大的債務融資案，目的是讓Anthropic能夠租用博通與Google共同開發的客製化晶片。
即使Anthropic是AI領頭羊，也難以獨力籌措如此龐大的資金，仍得仰賴博通等大型商業夥伴出面協助。雙方原本希望趕在Anthropic提交備受市場矚目的IPO申請文件前，敲定這筆融資案。
在這場融資行動中，身為Anthropic晶片供應商的博通，憑藉優異的信用評等，早已同意提供部分財務擔保，希望讓銀行對這筆超過400億美元貸款放心一些。
但知情人士透露，過去幾週，部分銀行對參與這項代號為「北極星計畫」（Project North Star）的融資案，態度卻愈來愈猶豫。
知情人士表示，隨著利率攀升，加上AI相關企業面臨的市場環境愈來愈艱難，部分銀行認為，這筆交易提供的報酬不足以彌補承擔的風險，因此一度考慮全面退出。
最後關頭，博通執行長陳福陽週末親自與銀行高層展開緊急協商，力促各銀行敲定融資承諾。為了讓交易順利完成，博通也同意接受更高的貸款利率。
此外，博通也進一步強化財務擔保，讓銀行確信，即使Anthropic無法履行付款義務，也能獲得保障、避免損失。
在雙方達成共識後，這筆由美國銀行、花旗集團和摩根士丹利主導的融資案，終於在Anthropic週一公布IPO申請文件後，於當日晚間正式宣布。加上另一筆部分由黑石集團（Blackstone）出資的債務融資，整體融資承諾金額達到630億美元。
博通在交易中身兼多重角色，是晶片供應商、財務擔保人，還是親自出面協商的談判者，甚至連執行長都得親自出馬。
這也凸顯出，隨著巨額AI投資不斷重塑全球經濟，產業鏈各方的利益已愈來愈緊密地交織在一起，而每個參與者所承擔的風險與利害關係，也都非同小可。
為什麼Anthropic這麼有前景，銀行卻不敢借錢？
Anthropic和OpenAI等新創公司，為了支撐旗下AI模型運作，對晶片有著近乎無止境的需求，但它們無法靠自己的財力買足所有晶片。
即使有合作夥伴相助，AI產業要從市場取得資金，仍變得愈來愈困難。一方面是因為，利率走高，企業籌資本來難度就變高，放款機構可以更精挑細選要為哪些交易提供資金。另一方面就真的是針對AI 產業了，銀行及其他投資人正試圖降低對 AI 產業的曝險，因為部分市場人士認為，這個產業已開始出現金融泡沫的跡象。
「北極星計畫」的運作方式是，由一家專門成立的公司（SPV）出面借入630億美元，用來購買博通與Google共同設計的張量處理器（TPU），再將晶片出租給Anthropic。Anthropic支付的租金，則用來償還銀行貸款。
為了讓銀行願意提供如此龐大的資金，博通也憑藉雄厚的財務實力，出面擔保銀行能夠收回貸款。由於實際借款的是這家專門成立的公司，而非Anthropic，因此只有當Anthropic無法如期支付租金時，博通才可能需要承擔損失。
這筆630億美元的融資案，不只規模創下紀錄，交易方式也相當罕見。向來互相競爭的銀行與黑石集團（Blackstone）等私募信貸機構，這次卻攜手合作，促成史上規模最大的AI基礎設施融資案。
此外，銀行還計畫將手中約一半、價值220億美元的貸款債權，轉售至全球資金最雄厚的投資等級債券市場，藉此收回資金。
不過，這項安排也暗藏風險。知情人士透露，銀行打算等到明年稍晚、晶片正式交付後，才將相關債券出售給基金經理人。
問題在於，銀行已承諾為這批貸款設定利率上限。如果在債券出售前，市場利率大幅攀升，這批利率受到限制的債務，對投資人的吸引力就會下降，銀行可能被迫折價出售，甚至蒙受損失。
兩名接近這筆交易的銀行業人士表示，部分銀行屆時可能寧願繼續持有貸款，也不願認賠出售。
除此之外，「北極星計畫」還包含另一筆風險較高、總額達180億美元的債務融資，而且這部分不會獲得博通擔保，其中約一半的資金將由黑石集團提供。
過去一年，私募信貸機構、保險公司與避險基金都曾投資類似交易，但隨著AI相關金融市場的波動加劇，這些投資人未來是否還願意承擔完全取決於Anthropic信用狀況的風險，恐怕會更加小心。
華爾街數千億美元債務消化不良？銀行手握AI貸款為何賣不掉？
事實上，「北極星計畫」並不是Anthropic與博通第一次透過這種方式籌資。雙方先前就曾推出名為「大天空計畫」（Big Sky）的晶片融資案，而「北極星計畫」正是其後續交易。
知情人士透露，在「大天空計畫」中，阿波羅全球管理公司（Apollo）負責提供部分風險較高的融資，但直到現在，仍有部分債務尚未成功轉售給其他投資人。
隨著AI企業爭相興建資料中心，「北極星計畫」也成為眾多被批評人士稱為「循環融資」的交易安排之一。
根據Anthropic的IPO招股書，該公司預估未來將支付超過1252億美元，租用博通的晶片。另一方面，博通與 Google 也分別承諾向 Anthropic 提供420億美元及200億美元的資金。
這筆交易的承銷安排機構之所以難以說服其他銀行加入，其中一個重要原因，是債務市場已被數千億美元的 AI 相關債券與貸款塞得幾乎「消化不良」。
債券基金經理人表示，許多銀行目前仍在努力出清先前已承諾承作的貸款，導致它們能夠投入新融資案的資金空間受到限制。
市場上大量湧現的融資供給，加上投資人愈來愈擔心部分 AI 投資最終可能血本無歸，使這些貸款變得更加難以轉售。
為了騰出資金，部分銀行已選擇認賠，將貸款債權出售給客戶。另一些銀行則決定繼續持有，但這也壓縮了它們承作新交易的能力。
這種資金流動不順的局面，讓部分銀行被迫抱著先前提供給 AI 生態系中高風險業者的貸款，難以脫手。
摩根士丹利就面臨類似困境。債券基金經理人透露，該公司資助新型雲端服務商Lambda資料中心專案的相關債券，即使殖利率提高到原先近兩倍，仍然乏人問津。
博通股票還能買嗎？為什麼銀行擔心，分析師卻看多？
有意思的是，當銀行開始擔心AI相關債務難以脫手，股票市場卻從同一波投資熱潮中，看到了另一番景象。
對銀行來說，Anthropic龐大的資金需求，意味著愈來愈高的融資風險。但對博通的股票分析師而言，這些資金一旦到位，就可能轉化為源源不絕的晶片訂單，推動博通未來數年的營收成長。
換句話說，同樣是Anthropic的巨額AI投資，在債權投資人眼中是潛在風險，在股票分析師眼中卻是成長機會。
這也解釋了，為什麼即使AI融資市場開始出現壓力，仍有華爾街分析師選擇上調博通的投資評等。
投資銀行DA Davidson分析師盧里亞（Gil Luria）將博通的股票評等從「中立」上調至「買進」，目標價從每股 350 美元上調至 400 美元，相當於預估2027年每股盈餘的21倍本益比。
盧里亞寫說，「未來幾年，Anthropic 將在博通的業務發展中扮演舉足輕重的角色。」
Truist Securities分析師史坦（William Stein），在研究報告中指出，根據這項交易安排，博通將為貸款機構提供財務保障，承諾相關設備能夠維持一定的最低價值。
如果硬體設備的價值下跌速度超出預期，或是租賃合約無法繼續履行，博通就必須承擔由此產生的價值缺口。
這意味著，在交易的第一年，博通最高可能面臨達430億美元的財務風險。不過，隨著五年租期逐步推進，博通承擔的風險曝險將持續下降，並在租期結束時降至零。
史坦認為，「投資人應該留意，這筆交易確實讓博通承擔了一定程度的風險，但整體而言，風險相當有限。」
「博通的最高潛在負債為430億美元，但依我們的判斷，只有在極度悲觀的情境下，這項風險才可能真正浮現。」
（資料來源：WSJ, Barrons’）
