4月9日亞洲交易時段內，美國十年期公債殖利率飆升至 4.5％，三十年期公債殖利率甚至跳得更高。4月7日清晨，十年期殖利率還只有 3.9％。正常情況下，當股市暴跌、恐慌瀰漫時，殖利率應會下跌，因為殖利率與債券價格呈反向關係，而在市場動盪時，投資人通常會湧入美國政府債券這類安全資產。但現在，即使股市自由落體般下滑，殖利率卻反向上升。
近期已經有眾多跡象顯示金融市場面臨壓力。交易員為避險付出的保險成本飆升、企業借貸條件日益惡化。現金需求激增甚至導致金價下跌。但公債殖利率飆升更具警示意義，因為它會連帶推升其他借貸成本。簡言之，它們不只是市場承受壓力的症狀，更將成為加深壓力的肇因。
過往的經驗令人不安。上一次美國國債市場失靈，是在 2020 年新冠疫情爆發引發的市場劇烈震盪期間。當時交易量激增，導致流動性枯竭，買價與賣價之間的差距急劇擴大。少數順利完成的交易對價格造成的影響遠大過平時。最終，美國聯準會（Fed）被迫大量買入公債以穩定市場。
當前的「交換利差」（swap spreads）顯示，令人擔憂的情況正在重演。交換利差是公債殖利率與利率交換（interest rate swap）利率之間的差距，後者反映交易員對隔夜利率的平均預期。兩者通常會同步變動，因為投資人可以選擇買入固定利率的公債，也可以選擇將資金投入隔夜市場依浮動利率獲得利息。如今十年期美債的殖利率，卻比對應的利率交換利率高出 0.6 個百分點，創歷史新高。背後原因是流動性短缺、投資人對美債的憂慮、或兩者兼具，目前誰也說不準。
澳洲西太平洋銀行金融市場策略主管惠頓（Martin Whetton）分析，不管原因是什麼，這個差距不斷擴大，都顯示在市場籠罩不確定性的情況下，傳統買家正望而卻步。
火售現象（fire-sales）可能讓局勢雪上加霜。華爾街銀行對避險基金客戶發出自 2020 年以來最嚴厲的追繳保證金通知，意味著客戶必須補足現金來填補虧損部位。政府債券是最容易變現的資產之一（黃金也是），可以用來籌措急需的現金。2022 年，英國的退休基金就曾因應類似保證金要求，快速拋售手中大量英國公債，導致價格下跌、殖利率飆升得更快。
對沖基金圈內熱門的「基差交易」（basis trade）可能形成惡性循環。這種策略為美國幾家大型避險基金中創造巨額獲利。核心做法是套利美國公債現貨價格與公債期貨價格之間的微小價差。這種價差來自資產管理公司對期貨的高需求。交易員透過買入現貨債券、賣出期貨合約來賺取價差。交易的槓桿來自在「回購市場」（repo market）中出借公債，再將取得的現金拿來購買更多公債。一個粗略的估算方法是觀察避險基金的空頭部位名目總值，目前約為 1 兆美元。只要借貸成本與保證金要求仍低於期貨與現貨價差，這項交易策略就能獲利。搭配槓桿操作，獲利潛力更是驚人。
但一位避險基金經理直言，「這就像在蒸汽壓路機前撿硬幣。」只要市場失衡，基金就可能被碾碎，因為他們可能無法續借短期資金，或無法補足期貨市場空頭部位所需的保證金。
一旦殖利率劇烈且意外地變動，這些基金被迫平倉，就必須迅速拋售公債—進一步加劇為應對其他資產遭追繳的保證金需求而觸發的拋售潮。2020 年，交易銀行面對大量湧入的公債賣壓幾近崩潰，流動性一度乾涸。如今似乎也出現類似狀況。早在川普祭出關稅政策之前，銀行庫存裡就已堆滿美債，幾乎沒有能力再吸納更多賣壓。而聯準會在 2020 年之所以能止血，是因為大量買入國債。如今情況則更為艱難，因為各大央行正試圖縮減資產負債表。
以上是金融體系內部的威脅。但債市的波動也反映經濟與政治的變化。幾乎所有人都同意川普的新關稅政策將重擊美國與全球經濟成長，這也正是股價大跌的原因之一。市場與消費者都預期，一般物價將進一步上漲。這種「停滯性通膨」（stagflation）—即通膨與經濟停滯的惡性結合—將使聯準會陷入兩難。官員們將無法如願大幅降息以刺激經濟。害怕央行轉趨鷹派而升息的擔憂、以及對通膨失控的恐懼，都會推高美債殖利率。
更令人憂心的是，在根本層面上，川普對全球貿易的打擊已動搖人們對美國政策制定能力的信心。投資人自然而然地認為，美國主權債的安全性已不如以往。同樣的疑慮也波及美元。高盛這家美國銀行代表在 4 月 8 日發佈的分析報告中指出，這場情緒轉變已成形。報告寫到，新一波貿易限制政策將同時衝擊消費與企業利潤，可能會「動搖強勢美元的核心支柱」。果不其然，在這波市場動盪中，美元也已走軟。對投資人、決策者，乃至所有美國人而言，這都是令人緊張的時刻。
（本文由「經濟學人」獨家授權轉載）
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