就連數學好的人都很難了解計量金融，難以理解多變數之間的關聯性。那些變數間的關係會隨時間改變，連是同向或反向而行，都未必相同。愈看愈複雜。
因此，多數人不怎麼談計量金融，但在討論金融市場眼前最大的恐懼─持續走揚的通膨率同時衝擊股債市，這時候計量金融就十分有用。計量專家可能會說，這是股債關係由負轉正，但其實可以再講得更簡練一點，就是「改朝換代」（regime change）。
談到體制更迭，可以先想想兩個重要情勢。
第一，近年股債價格，往往隨景氣循環反向變動。
經濟衰退時，債券價格飆漲、殖利率下跌，股價則重挫。經濟復甦時，則債券價格回落，股價反彈。這樣的價格變動反映了市場的風險屬性，公債是安全性資產，當市場對未來感到擔憂，就會擁抱債券，並迴避股票這種風險性資產。
第二件事情與景氣無關，而是股債長期的關係。1980年代初期至今，股債價格一直朝著同樣的大方向前進，都是雙雙上漲的，如果拉長時間軸來看低頻數據（low-frequency data），股債會呈正相關。
最好用收益率的角度來理解。過去40年來，公債殖利率持續下滑，反映利率普遍下跌，股票收益率也下滑，公司債與房地產等其他資產的收益率一樣呈向下趨勢。這是意料中的事。收益率反映的是預期報酬率，債券和股票在爭搶資金，因此長期而言，兩者的價格與收益率會相互影響。
股債一下反向，一下又是正向關係，兩件事情乍看之下或許有所矛盾，但第三件事解釋了為什麼兩者會同時成立。
每一次的景氣循環，利率通常會隨景氣轉好而上揚，使股債價格短期內出現分歧，但是過往每一次的景氣循環中，利率最高點都比前一次景氣循環時來得低，使股債價格長期收斂。最終導致通膨率下滑。
其實通膨就是影響股債關係的關鍵。有趣的地方就在這裡，這也是體制更迭之所以重要的原因。債券投資人未來可以獲得定額現金收益，當通膨高於預期，未來現金流的價值就會減少。相反地，股價上漲幅度長遠而言會超越通膨。
但股價和通膨率之間的關係並不穩定。英國央行前任理事瓦德瓦尼（Sushil Wadwani）在2013年的研究中發現，1914年以前的兩百年間，高通膨往往會激勵股票報酬率，但到了20世紀下半葉，兩者就出現負向連動了。
最可能的原因是貨幣體制的變化。1914年以前，全球採用金本位，因此通膨總會回到均值，今年高，明年就會低。但改採法幣制度以後，特別是在1970年代，通膨的波動就不再固定。
過去幾十年來，央行會被交付通膨目標，使貨幣體制再度轉變。現在時代又不同了。
1970年代失寵的財政刺激政策再度獲得青睞。當年財政刺激之所以不受歡迎，是因為它無法成功微調總體需求，而且政治人物明知道經濟可能過熱，仍不願意刪減支出或加稅。
過去，學者出身、不在意政治的老派央行總裁極度害怕通膨升溫，這樣的總裁現在幾乎不存在了，新一代的央行領導人高談氣候變遷與貧富不居，對通膨風險樂觀以待。這樣的情況導致政策施行不再有紀律。
鷹派警告，這樣下去早晚悲劇收場。許多預期1970年代通膨危機會再現的人，曾經嘲笑老學院派央行掌管人空談計量經濟而不懂市場，現在卻開始懷念起那些學院派總裁，實在諷刺。
（本文由「經濟學人」獨家授權轉載）
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