你付的基金費用，值得嗎？

指數原先的目的，是用來衡量股市的漲跌。後來投資人發現，可以用指數來判斷基金經理人的表現。隨著投資人日益老練，他們了解，如果基金經理人冒大一點的風險，長期下來可以打敗大盤，因而改用結合報酬和波動的「風險調節表現評估」（risk-adjusted performance measures）。進而發展出一種評估基金經理人技能的度量──alpha，也就是經理人打敗大盤績效的能力。近年來，大家開始切割alpha和beta（直接來自市場變動的報酬）。也就是說，如果標準普爾五百指數上升了八％，而美國股票基金的報酬率為一○％，那投資人就得到八個百分點的beta，及兩個百分點的alpha。照說，投資人應該只付給基金經理人這兩個百分點的報酬。

「核心─衛星」投資法
投資人嘗試好幾種方法來區分alpha和beta。其中一種叫做「核心─衛星」法：將大部份的資金放在指數型基金，其餘則分配給有打敗大盤戰績的經理人。通常，追蹤指數的投資集中在已開發市場，而衛星資金則投在新興市場，因為在新興市場，積極的經理人比較有機會打敗大盤。
投資顧問認為，過去投資人將太多「風險性預算」放在股票上，深信長期可勝過債券的表現（也就是所謂的股票風險溢價）。其實他們應該更專注在alpha上，因為alpha帶來的獲利，和市場獲利的相關性比較低，是較佳的風險報酬組合。
另一個找出alpha的方法，是給經理人更大的自由度，不必緊跟著指數。也就是說，經理人應該選擇最好的股票，而不要管它們在指數的權重。這種方法，短期偶而會輸給大盤，但長期而言，應可贏過大盤。
「選擇積極性基金，就要真的積極，」先鋒基金指出。先鋒不但有著名的共同基金（包括一二二○億美元的標準普爾五百指數基金），還有一系列積極管理的基金。這些基金外包給其他的經理人操盤，先鋒基金強調，「人云亦云會一事無成。」
從某個角度來看，這種轉變對基金管理業是好的，因為它給基金經理人更多的發揮空間。過去，基金經理人常被迫買自己不喜歡的股票，只因為這家公司在指數佔有五％的權重。現在，共同基金業最新的趨勢是「聚焦基金」（focus funds），只擁有二十到三十種股票，而不是為了追蹤市場而買了好幾百種股票。摩斯顧問公司（Morse）的康諾（Jim Connor）形容，「這個行業已從製造業模式，轉為音樂業模式，將重點放在挖掘能熱賣的人才。」
強調alpha，加重了基金經理人打敗大盤的責任。因此績效費用的收取，日益普遍。也就是說，基金經理人只收取基本的固定成本費用，但在基金表現好時，可以分得比較大的比率。
ETFs 高彈性，費用低

不幸的是，平均而言基金經理人的alpha表現是負的。因為投資人的平均獲利，和大型指數的表現很接近。扣掉可觀的費用之後，基金的表現就不如大盤。
其實，由於交易所買賣基金（ETFs）的爆炸性成長，投資人現在可用相當低的成本，投資大部份的市場。ETFs握有一籃子某指數的成分股，以緊貼指數的表現。第一檔ETFs在一九九三年成立，到了二○○○年，ETFs的資產總額只有七四○億美元。但摩根士丹利投資銀行估計，到去年六月，ETFs已有一千多種產品，總資產超過七千億美元。摩根士丹利更預測，到二○一一年之前會超過兩兆美元。
ETFs最吸引人的地方，在於彈性。它們幾乎無所不包，從亞洲房產到石油都有。對一般投資人而言，許多原先成本很高、或需迂迴才能買到的資產，現在很容易就可以買到。例如，如果投資人預見黃金會飆到歷史新高，就可以買追蹤黃金價格的ETF，而不需花大錢買金幣，或是購買金礦公司的股票，由公司經理人的營運能力來決定盈虧。
矛盾的是，ETFs的最大優點──廉價，竟成一般投資人接觸ETFs的最大障礙。因為低費用讓中間人沒什麼賺頭，因此缺乏銷售動機。
其實ETFs不只對一般投資人有吸引力，機構投資人如退休基金及避險基金，也都購買ETFs。原因之一是透過ETFs，可以很容易、且很迅速地看出某種資產的狀況。例如某個避險基金經理人相信，日本市場一定會大漲。為了找出投資組合，他必須做許多研究，而且可能挑錯股票。現在，他只要買連結大型指標（如ＭＳＣＩ日本指數）的ETF就可以了。
因此，ETFs可被視為一套樂高積木，投資人可以自行排列出自己想要的投資組合。 （蘇育琪譯）■


另類資產是萬靈丹？

私募基金、避險基金、新奇市場……，
各種令人眼花撩亂的另類資產，真的是分散風險的好工具？


股票市場是個嚴峻的戰場，要經常打敗大盤非常困難，又有低費率的對手展開激烈的爭奪。不過，基金管理業找到了一項新的神奇武器：「另類資產」（alternative assets）。基金管理業宣稱，另類資產的奇妙之處，在於和股市沒有關聯性。它們很難了解，所以需要更高強的技能來管理，當然也要給經理人更好的報酬。
難怪在ETFs將大型股票基金費用下拉到每年不到○．一個百分點時，而兩大另類資產──避險基金和私募基金──的經理人，每年還能收取兩個百分點的費用，外加業績獎金，客戶還排隊搶著付錢。
客戶為什麼這麼熱衷？要追溯到他們在一九九○年代所犯的錯誤。當時，長期的牛市使投資人相信，股價會不斷上漲，資產配置不重押股票就是笨蛋。企業退休金基金的投資組合中，股票就佔了八○到九○％。在獲利豐厚的假設之下，也不再挹注新的資金進入基金中。
二○○○到二○○二年的熊市，證實了這種舉措有多麼不智。因此，退休基金決定要擴大投資項目，以降低風險。
退休基金最大的改變，是更強調alpha，也就是經理人的技能。它們也開始增加資產的種類，希望獲取更穩定的收益。而最佳典範，就是耶魯和哈佛大學。它們從一九七○和一九八○年代起，將財產轉入另類資產，獲利頗豐。
快速惡化的基金品質
問題是，即使有些避險基金經理人真的天賦異稟，但隨著產業的規模變大，獲利難道不會變低嗎？避險基金業的資產，從一九九○年的三九○億美元，增加到去年底的一．九兆美元（表五）。如果避險基金經理人不斷地利用市場可以取巧的地方，那麼可以取巧的地方一定會愈來愈少。其結果，可能就是收取高費用卻只給客戶平庸的收益。「避險基金的品質正在快速惡化中。隨時可能有地雷會爆開，」GMO基金管理集團的葛蘭桑（Jeremy Grantham）指出。
私募基金的情況也一樣。如果很多人搶著進行私人交易，就可能推升價格，降低未來的收益。根據麥肯錫顧問的估計，二○○○年到二○○六年底之間，私募基金的資金共成長了一二○％（表六）。如果把創投資金加進來，總資產超過一兆美元。「這麼多錢湧進私募基金、創業投資及避險基金，人才根本不夠用，」葛蘭桑表示。
據麥肯錫估計，二○○六年美國私募基金的資產中，六二％掌握在前二十大手中。這並不令人意外，因為排名前二五％的基金，表現一直超越同儕。真教人意外的是，那些表現平庸的業者竟然繼續存在，未被整合。和公開市場相比，私募基金投資人的平均獲利，似乎並不亮眼。
多角化的投資標的
投資人湧向避險基金和私募基金，其實造成了矛盾。因為一項資產要真能做為分散風險的工具（diversifier），必須是小型的。既然是小型的，能投資的人就有限。一旦湧入大筆資金，這項資產的表現就變得和其他市場類似。
但投資人仍會不斷尋找其他多角化的投資標的。二○○七年下半，最熱門的標的是「前趨市場」（frontier markets），也就是所謂的「新興市場新鑽」（emerging emerging markets）。投資人希望哈薩克及越南等國，將來能有像印度及中國這樣快速的成長。
此外，基金經理人還提供更冷門的投資，稱作「新奇市場」（exotic beta）。包括氣候衍生性金融商品、虧損的電廠、甚至足球員的合約等。這類資產的吸引力分兩方面：第一，它們和標準普爾五百大幾乎沒有相關性。第二，這個市場的價格設定可能不是很有效率，給了精明的基金經理人賺錢的機會。 （蘇育琪譯）■



基金業步入多角化時代

多角化是基金業近來的大趨勢，單一產品線的專業基金公司，
已逐步轉為提供多種投資管道的集團。

基金管理界近來有兩大趨勢。在客戶端，投資的資產種類由少變多。在業者，為因應客戶的改變，也從原本的專精特定領域，轉為開展新的領域。例如，避險基金和私募基金業就互相踏入對方的地盤。
對基金公司而言，這意味著多角化經營。例如避險基金業，經理人過去專精在單一產品線（例如套利），近年已經轉為多元策略公司。有的公司更進一步，增加了多頭交易基金（long-only funds），或增加營業項目，如私募基金、直接放款、或造市（market-making）等。多角化經營可在股市狂跌時，提供某種程度的保護。更多的選擇，也有助他們留住客戶。
傳統的公司則成立了避險基金部門，或推出混合型基金，內含避險基金策略。投資銀行也入主避險基金集團（或買下部份股權）。龐迪特（Vikram Pandit）就是因此當上花旗集團的執行長。
不出幾年，可能就不再有避險基金集團，而是能提供各種管理資金管道的集團。由客戶自行選擇要做多或多空策略，就像上館子，要炒蛋還是煎蛋，隨客戶的意。
多角化經營有助基金經理人避開規模帶來的問題。現在許多基金公司自詡「專業基金公司的結合」，有些集團在內部設立專業基金單位，或直接向外併購。小型基金經理人不但因此有可觀的進帳，還可借助大集團強大的行銷力量。
許多例子顯示，基金經理人已跨入原本屬於精算師及顧問的業務領域。多角化經營讓人有利益衝突的疑慮，例如基金公司可能會對避險基金的客戶較為優待，因為他們付的費用比傳統客戶高。不過，新商機實在太誘人，基金經理人是不可能放過的。 （蘇育琪譯）■


你的問題，我的商機
如何為退休後的生活所需作準備？這是每個人都關切的問題，更是基金業者的大商機。

展望未來，基金管理業有兩大商機：新興市場及老年市場。
過去十二個月，銀行業受惠最多的，是新興國家的主權基金。攻佔媒體版面的大多是直接投資，但主權基金可能會擴大投資組合的種類，不只為分散風險，更可減少政治色彩。這是基金管理業的大好機會，可以為這些新的金融權力中心提供各式的投資產品與管道。
不只主權基金，新興市場的人民也日漸富裕，儲蓄增加，吸引外國基金管理集團紛紛湧進，爭取這個資本快速成長的新天地。新興市場可能會分成三大塊。它們的機構投資人早就放眼海外，投資股市。富裕的百姓則在尋找高度發展的產品，例如避險基金。至於大眾市場，外國公司可能較難打進，在某些國家（例如中國）和當地人合夥是最好的途徑。
日本，成長機會大
不過，麥肯錫認為還有一個地方的成長機會大過新興市場，就是日本。日本個人金融資產高達十三兆美元，而中國只有兩兆美元。過去這些資金大多鎖在低收益的存款裡──日本家庭資產投資在共同基金的比例不到三％，而美國將近二○％。
更令基金經理人興奮的，是中東地區。高油價帶來的龐大財富，正在尋找合適的去處。「這裡最棒的，就是隨便一個客戶，都有五億美元以上的資金，」一位基金經理人表示。難怪從倫敦希斯羅機場飛往杜拜的航班上，滿載著搶賺阿拉伯錢的基金經理人。
中東和亞洲的成長，是基金管理業的大好機會。但西方市場，也提供了新的可能。
在歐盟的核心國家，根據德盛安聯（Allianz Global Investors）寇莉（Elizabeth Corley）的估計，二○五○年老年人口依賴比率（超過退休年齡人口／工作年齡人口）將從現在的二一％，升高到五○％。退休老人的收入，則正逐漸從政府、企業的責任，轉為個人的責任。
但大多數人對退休金市場不是沒興趣，就是不了解。往往低估了退休生活所需的金額，也不知道如何處理退休的儲蓄。「為退休做資產配置，對資訊不足的個人而言，實非易事，」百能基金管理集團（Putnam）的奈特（Jeff Knight）表示。
大部份人要的，是在他們工作年間，每月支付固定金額，然後在退休後，每年領取固定收入。能提供這種產品的基金公司，就能贏得這個市場。
但是基金管理公司發現，要兌現這樣的承諾並非易事。唯一收益能抗通膨的投資，是連結指數的政府債券，但它的實質收益極低。扣掉基金經理人的費用之後，顧客要得到期待的收入，必須存入大筆金錢。難怪目前的體系大為流行──客戶存的錢較少，交由基金經理人投資在股票上，希望能有好獲利。問題是，它並不保證收益。
照顧人們退休的需求
因此，基金經理人需想辦法設計出一些商品，既能照顧到人們部份退休的需求，又不必保證固定收入。其中最受歡迎的，是「生命週期基金」（lifestyle funds）。當退休即將到來時，它們將投資從股票轉到債券，以避免在退休前慘遭股災。同樣地，「目標退休基金」（target retirement funds）讓投資人決定要在哪一年退休，資產管理人再據此調整資產組合。
此外還有保險公司提供的「變額年金」（variable annuities），投資人付費以分得基金的價值（也就是預期的所得），既給投資人安全感，也讓他們獲得股市上漲的利益。但投資人可獲得的金額，取決於保險公司的避險策略及營運情況。
「保本型基金」（guaranteed funds）也是另一種選擇。舉例來說，未來五年如果股市上漲，投資人可分享九○％的增值；如果股市下跌，就退還本金。這種產品訴求的對象是投資新人，他們想投資股市，卻又害怕風險。近來，還有些產品希望運用大多數人最大的儲蓄──房地產，將資本轉為收入。
這些成果導向的產品，很可能日益受歡迎。麥肯錫指出，一九九四到二○○五年間，這類產品的年成長率為二八％（傳統的共同基金業只有一三％）。到二○一○年之前，大型資產管理公司的收益，很可能有二五到三○％來自現在並不存在的新產品。 （蘇育琪譯）■