投資的重點不在於報酬率能否突破某個特定數值，而是你選擇的投資標的有沒有創造比其他投資選擇更高的報酬。
美股屢創新高。經週期調整本益比（簡稱「CAPE」）只有兩度比現在來得高，分別是1920年代末期與2000年初期。不過，提出CAPE概念的諾貝爾獎得主席勒（Robert J. Shiller）近期所做的研究指出，時下的股價高，有其道理，關鍵就在利率極低。
相較於無風險政府債券提供的實質收益率，股票十分誘人。股市創造的報酬不必超越歷史數據，只要比債券提供的報酬來得好一些，就值得投資了。
支撐這套論述的關鍵概念是利用盈餘收益率（earnings yield）可以預測股票的預期報酬率。盈餘收益率是本益比的倒數。在1988年的論文中，席勒和坎貝爾（John Campbell）發現，股息殖利率（dividend yield）和另外三種盈餘收益率都可以用來預測股票的未來報酬，而且計算報酬的期間拉得愈長，預測就愈精準。
多項指標當中，最精準的一項是過去幾年的平均盈餘。在預測股價時採用近年平均盈餘的做法，至少可以追溯到價值投資之父葛拉漢（Benjamin Graham），而席勒的CAPE值只是這項預測手法的延伸。
這套預測模型很單純。如果股價相較於基本面價值（如：盈餘）來得高，那麼日後的報酬率就會偏低，反之亦然。低盈餘收益率意味著投資人在那個當下，可以接受未來的報酬低。或許有人會認為低收益率也可以解讀成，是投資人預測未來企業獲利不高，但事實並非如此。
芝加哥大學教授在2011年做的全面性調查顯示，用收益率預估投資報酬率的概念除了可以套用到股市，也可以應用到其他資產上。房價租金比高，意味著未來報酬率會下降，而不是房租會上升。債券市場的信用利差反映的是未來報酬率，而不是債主違約的機率。
如果其他條件不變，盈餘收益率愈低，股市就愈不值得投資。然而，現在其他條件改變了。資產價格應該會相當於未來現金流估值的折現值。盈餘收益率指向算試中的「估值」，實質債券殖利率則反映「折現」。從兩者的落差可以看出未來的股市風險溢價（risk premium），也就是股票投資人可以獲得的超額報酬。
風險溢價隨時間變化的主因是，投資人願意承擔的風險大小不斷改變。現在的風險溢價雖然不是史上最高，但也沒有明顯低於過去的數值。
1990年代網路泡沫的時候，持有股票的風險溢價是負值，當時的實質利率高達4％。現在實質利率是負值，要比實質利率高並不困難。席勒和他的同事在CAPE的基礎之上，設計了類似的衡量工具，並套用到美股以外的股市。結果發現雖然各國的股票都很貴，但股票的價格還是比債券來得漂亮。美國是如此，英國、歐陸、日本更是如此。
長期實質利率跳升就會終結高資產價格，但目前看來，這件事情發生的機率很低。
對投資人而言，最理想的狀況是所有的資產預期報酬都比現在來得漂亮，但現在的我們別無選擇，只能找到相對好的投資標的而已。
（本文由「經濟學人」獨家授權轉載）
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