炒手跳票　全民紓困？

儼然民國八十五年對岸中共導彈演習、大軍壓境情景再現。
　十一月十六日財政部召開穩定股市專案小組會議，宣布動用金融、保險、郵政儲金、勞退、公務員退撫基金等在內的兩千八百三十億資金，搶救股市，進場護盤。
　接連兩天，中央銀行總裁、財政部長聯袂與全體銀行負責人召開會議，要求金融機構共體時艱，不要對證金公司、票券公司緊縮銀根，共度難關。央行總裁彭淮南甚至公開表示，如果金融機構不予配合，日後碰到資金問題時，央行也不會幫忙的狠話。
　在不到兩個月的時間裡，接連超過十家上市公司集團出現跳票、違約交割，兩家票券金融公司出現財務危機，遭銀行接管與救援，一家銀行遭中央存款保險公司監管。
　不同於三年前防範外來因素對市場的干擾，這次的金融總動員純粹為一群經營不善的上市公司集團與金融機構，聯袂所造成的金融市場失序，做緊急救援。

成也股市，敗也股市

　台灣最近的金融狀況與從外匯市場引爆的亞洲金融風暴不同。台灣證券交易所董事長李仲英說，目前發生的問題，全是導源於部份股票上市公司，用高風險的財務槓桿，在股市中操作與轉投資失利，牽連供應股市操作資金的金融機構所產生的亂局。
　一反過去股市炒手，相中某一支特定股票，向金主或銀行借錢炒高，最後沒人接手下，就出現違約交割的情形，現在不是股市炒手，而是上市公司自己炒作股票失利，爆發違約交割，甚至跳票。
　過去幾年來，由於投資證券的收益高，台灣的儲蓄大量流入資本市場，企業上市後取得資金容易。但這也提供企圖心高昂、但是經營能力不足或是動機不良的企業經營者一個投機的機會。
　李仲英指出，出問題的上市公司，大部分都是運用「借殼上市」、「交叉持股」進行操作。所謂借殼上市，是利用買進股票的手法，進駐上市公司，取得經營權，然後再以轉投資的手法，設立子公司，回頭再買進母公司上市的股票，一來用以掌握經營權，二來抬高股價。進駐上市公司後，即將股票拿到銀行或金融機構抵押，或用以償還購買上市公司經營權的股票融資；或是再由此獲得融資，進行轉投資。
　另一種普遍的現象是，上市公司負責人，以公司的閒置資金、或是將辦理現金增資的來源，用來轉投資子公司，買回母公司股票，把母公司的股價墊高，再向銀行或票券公司借錢融資挖錢。
　「當市場往上走時，這種操作手法，可以運轉自如，但是當市場逆轉時，這樣的財務操作手法，立刻出現問題，」李仲英指出。
　這兩年股市出現的護盤、交叉持股以及瘋狂的轉投資現象，背後的主使者通常的特徵是，「企圖心旺盛，但是籌措資金來源的手段卻非常落伍，經常是由企業老闆親自下手操盤，而非透過專業財務經理，」一位證期會的官員表示。
　他們的手法，大多是以股票向金融機構借錢，但是對轉投資的事業卻所知有限，他說：「野心大、專業差，是這一波出問題的上市公司普遍的現象。」
　以十月間傳出跳票、在金融機構借款超過一百億的東隆五金為例，企業負責人挪用公司的資金投資股市外，還到美國投資與本業（喇叭鎖）關聯不大的航太工業。
　「不懂才敢，」一位綜合證券公司負責人表示。真正認真經營事業的企業常常很謹慎，以長榮投資空運為例，前後籌備時間高達兩年、花了十億元，才敢正式營運。
　因跳票五千萬引發全面財務危機的國揚建設的負責人侯西峰，在股市素有「借殼上市之神」的稱呼。「他的問題不在國揚，而是出在轉投資漢來飯店與漢神百貨，」這位券商就指出，飯店與百貨公司回收週期通常是六年，經營所需專業與房地產迥異。而侯西峰入主國揚後，利用股票向銀行借款、向票券金融公司發行商業本票，再把資源挹注到轉投資事業。
　由於目前股票融資，是根據市價五至六折計算，換言之，股價只能上升不能下跌，一旦跌過押值，金融機構就必須處分抵押股票(或追加擔保品)，即俗稱的「斷頭」。當市場往下走時，這些借殼上市、交叉持股、以股票融資的上市公司，為了避免斷頭，就必須再找資源支撐股價。當股市持續低迷，惡性循環的結果，泡沫很快就破滅。

割頸式競爭

　近年來利用股票向金融機構高額融資，是這波金融市場失序的關鍵因素。李仲英表示，過去台灣股市也曾經出現由一萬兩千點劇跌到三千點的經驗，但是並沒有出現這樣的問題。因為當時的證券市場以股票融資佔的比例只有二成，換言之，自有資金的比例很高。
　但是，過去兩年間，股票融資大幅上升，目前證券市場融資的比例高達五七％，一旦股價跌過四成，就會出現問題。
　有專家指出，金融機構近年來快速開放，呈現「割喉」式的激烈業務競爭，是風暴禍源。大部分的金融機構融資放款，不嚴守風險管理的專業經營，紛紛將外商銀行不接受的股票，作為擔保品。造成信用擴張、資源錯置，成為營造泡沫經濟的動能。
　無秩序的開放，造成新加入者過多，競爭激烈，授信品質不良，甚至浮濫，是這波金融亂象的根源。
　在先進國家，開放(de-regulation)的同時，要同步進行再管理(re-regulation)的工作。這包括市場的規模，如開放家數多寡；基本機制，如法令規章；乃至於市場基本設施，如有品質的會計師、證券商等。
　一位央行的高級主管指出，解除管制的同時，會有許多新的加入者與新種產品；競爭激烈，自然有人遭到淘汰、出現倒閉。但是，金融機構與一般企業不同，一旦經營出現問題時，容易造成骨牌效應與連鎖反應，演變成最可怕的系統崩潰。例如彰化四信出問題時，引爆整個中部地區的金融擠兌，政府不得不出面。這也是金融開放的配套措施，環環相扣，缺一不可的原因。
　但是，綜觀台灣從證券、銀行、票券公司的開放，卻沒有考慮到開放的速度與管理能力同步的成長，只見新進入者如雨後春筍般冒出來。新銀行一口氣出現十六家，再加上分支機構，營業單位以百為單位暴增。目前，證券金融公司也有兩百家，加上遍佈全省各地的分公司超過八百以上。連最讓財金單位管理上倍感棘手的票券公司，也在三年內由三家增加到十六家。
　他舉例，「我家前面的街頭不到兩百公尺，就有八家金融機構。」
　呈現飽和的金融市場，非但沒有造成良性的專業競爭，反而促使授信品質嚴重下跌。

授信品質堪慮

　一家發生五千萬跳票的上市公司，出了問題後，一位參與處理資金危機的財金主管，調出聯合徵信中心的資料，赫然發現，這家上市公司相關集團的融資額度高達四百多億。另外一家要求財政部紓困的企業集團，總貸款額度也有六百多億，涉及的金融機構都是二、三十家。
　「銀行與票券公司辦理授信的時候，怎麼不去看看企業集團總授信的額度？償債能力與來源有沒有考慮過？最基本的風險管理考量沒有？」這位協助處理金融危機的財金官員直搖頭說。
　「金融機構授信的原則之一是要看資金的用途與償還能力，換言之，短期資金要看借款人的變現、周轉能力，長期要看經營者的投資收益，」曾經擔任過交通銀行總經理、負責處理過國泰、十信風暴的李仲英指出。
　在這次出問題的上市公司借款銀行中，鮮見外商。原因無他，就是外銀不以股票作為擔保依據。李仲英說，在金融授信的風險管理上，股票被認為是信用放款，不能算擔保品。「金融的開放政策引進大量不具專業判斷的人員，在這次的事件中受到損失就是最大的教訓，」他說。
　這波由上市公司集團帶動的金融困局，最大的受害者就是金融機構本身。一位金融機構副總經理推估，過去兩個月十多家跳票、違約交割的企業集團，在金融機構的貸款總額超過兩千億台幣。公民營銀行、票券公司，幾乎無一倖免。「相當於一個國民就是一萬元，想想看這麼龐大的資金如果善用在有生產力的事業體，可以產生多大的加值！」他說。
　但是，「真正的窟窿究竟多大，沒有人知道，」一間民營銀行總經理坦承，「現在銀行與金融機構做事，每個人都很頭疼。」這家銀行目前貸款八億給國產集團，一年利息收入才六百多萬元。

救急還是救窮？

　目前政府的措施是救急，不是救窮。一位參與政府紓困的財金主管私下表示，金融機構應該從最基本的內控、風險管理、建立制度上著手。
　他以遭到銀行接管的一家票券公司為例，這一波出問題的上市公司，幾乎都在這家票券公司發行保證商業本票。其中僅一家上市集團，發行額度就達二十七億，超過這家票券公司的資本額。一旦這些上市公司發行的商業本票，到期不能兌償，就需要保證的票券公司負責還款。
　「完全沒有風險管理與金融專業可言，」對於這家背後有民意代表、建商股東的票券公司，一位看過它金融檢查報告的財金官員懊惱地搖頭。
　「這次危機一出現，就聽到首先要救股市的說法，十分難以理解，」一位看過出事的上市公司財務報表的資深會計師指出。因為台灣股價與國際相較並不低，問題出在企業經營者與金融機構專業經理人的心態、操守與能力。
　他舉例指出，一家出問題的上市公司集團，其中號稱最正常的一個關係企業，有高達二十億的銀行借款，但是應收帳款卻也只有二十億，其中收不回來的帳款即十億。「一眼就看出問題來，銀行怎麼可能貸這麼多錢給它？」他質疑。
　「長久以來各種名目的金融風暴，都是人的問題，」一位過去三年處理多起金融亂局的財金首長直言不諱，即使這次也不例外。在上市公司負責人護盤的企圖下，金融機構專業經理人未能嚴守金融管理原則，部份投資金融業的股東，早以各種方法，將資本額拿回來，掏空金融機構。
　在金融管理上又涉及非專業的政治影響，例如開放的金融機構股東結構中，參雜過多的政商勢力與政治因素，嚴重影響財金當局對上市企業負責人與金融機構負責人的管理。
　「行政機關不被信任、不被尊重，是長久以來的問題，」這位遭受多次政治人物關說與施壓的財金首長無奈指出，台灣主管機關沒有歐美先進國家金融監理機構的權威。在這波金融風暴出事前，就有財金首長接到政治人物打來的電話，要金檢單位，少去檢查他投資的金融事業。
　儘管，這次的金融總動員，是以銀行不能倒、為了避免發生連鎖效應與系統風險為由。但是，政府的紓困政策，卻引起許多負面回響。
　「政府紓困的用心良苦，但是我們要認清問題的本質，整頓金融風紀，加強股市的監督與管理才是當務之急，」中華開發副總經理張忠本表示。
　這次政府紓困，「全紓錯了對象，該紓的沒紓，全紓給一些咎由自取者，」一家公營行庫的國外部副理說。
　他指出，如果不能從這回經驗中記取教訓，從根本上改革，而只是讓銀行把錢丟進這些窟窿裡，怎麼對得起眾多的存款人、以及那些認真經營、認真繳稅、孜孜矻矻，讓台灣仍能保有五％經濟成長的企業。「要想想社會正義，」他加強語氣。