在鋼索上穩定金融 — 中央銀行總裁彭淮南

　問：面對台灣這種小型開放經濟（small open economy），中央銀行貨幣政策的考量與優先順序為何？
　答：現在很多的經濟學者愈來愈同情這種小型的經濟。像美國那種那麼大的市場，資金一進一出不會對他有什麼影響；可是這種小型經濟很難。經濟學家托賓（James Tobin）主張短期資金流動要課稅。智利也規定外資流入，一年以後才能匯出，還要提三○％的準備。愈來愈多的經濟學家對短期資金造成當地經濟重大影響，表示同情。
　問：那台灣一面要穩定匯率，因為匯率是根，一面又要顧及到利率，貨幣政策要怎麼衡量？
　答：教科書上的理論，要保衛匯率，一定要把利率拉高。但是調高利率的代價很大。像有些地區隔夜拆款利率高達一○○％、二○○％，影響經濟景氣。
　去年十月匯率變動時，利率一度到一八％、一九％，整個社會就受不了。央行不願意全盤拉高利率傷及無辜，就用一個方法，凡是炒外匯的銀行，切斷炒匯的資金來源，也不會讓整個經濟受到高利率的傷害。你既然要炒新台幣，我為什麼要讓本國銀行的新台幣借給你。很多人因此罵我，就讓他們罵！
　央行也知道有人從國外在攻擊新台幣，所以由外匯局長發信給這些公司國外的負責人，做道義的規勸。這些銀行多少跟中央銀行有來往，希望他們協助外匯市場的穩定。
　問：所以穩定金融是你最重要的優先工作？
　答：是的，央行最重要的工作就是穩定物價，穩定金融市場。就是要打消噪音，就是把統計學上所謂不規則、不正常因素去掉。
　問：但是批評的學者認為要按照市場機能？

市場失序，不得不干預

　答：沒錯，市場本來是由供給和需求決定。但是你受到國外的灰塵輻射過來，加上國內有一些人一直喊，很容易陷入驚慌。需求曲線會一直往上移，供給曲線也會往上移，明天再搧火，更驚慌，價格又會往上移，這是不得了的事情。進口商、老百姓的聲音讓我聽了很有感觸，令人相當同情。
　如果是照經濟學書上所說，「假設其他情形不變」——在供給與需求不動的時候，可以以價制量。但是預期心理會讓這兩條線——供給、需求曲線，突然上移，又突然下降，那不得了啊！所以要想辦法怎樣把預期心理打消掉。這是一件很辛苦的工作。
　央行基本尊重市場的供給需求，儘可能不干預市場。但市場如果失序（disorder）、有不守法的時候，為了穩定市場，才不得不進場干預。
　維持市場穩定是任何一個國家央行都要做的事。你看哪個國家沒有干預？美國、日本不是也在干預嗎？但是時間及價位的選擇很重要。如果一般人都覺得幣值漲過頭了，央行干預就會有效；一開始漲就干預，效果不會很好。
　從前中央銀行控制全局的能力很大，外匯自由化後，中央銀行能做的事相當有限。在東南亞金融風暴還沒完全平息時，希望社會大眾能共體時艱。因為市場穩定對大家都有好處，我們在同一條船上，不要為了一己之私，否則就算你口袋裡賺了很多錢，但是船翻了也沒用。
　央行這次最大的努力，就是把日圓與台幣的關連切掉。告訴外界，台灣的基本面真的比日本好。不過你都不曉得，在交易室裡，那真的是像蝗蟲，日圓一貶就追，日圓一升就跑，已經像生病。這種病不只是我們，其他國家也一樣。所以中央銀行就宣示，新台幣與日圓脫節，減低連動關聯。
　問：你是什麼時候宣示日圓跟台幣沒有關連？
　答：我們好幾次講台灣的基本面比日本好。我們是用行動告訴大家，事實上，在這次美日聯合干預之前，日幣貶，央行也沒讓台幣貶啊！基本上，我是尊重市場，但只是把噪音剔除掉，讓美好的聲音給全國大眾。那段時間，央行承受很大的壓力，因此我把原委寫出分送各界，後來證明有相當多的支持。

預期心理引發危機

　問：雖然身為中央銀行總裁，但是在這段外匯市場波動期間，聽說常親自在外匯局交易室督軍？到底是什麼樣的心情，這麼做？
　答：基本上我是充分授權，不是逼不得已的情況下，才會自己去看。特別是，我們發現預期心理的動能增大（gain momentum），會很危險，不及時行動不行。
　問：你有沒有想過，如果不關NDF（無本金交割遠期外匯），預期心理會如何？
　答：央行並沒有關閉NDF，只是暫停國內法人承作NDF，以免他們被外國投機客利用，做為炒作新台幣匯率的管道。如果不在五月下旬採取此一措施，新台幣匯率的波動幅度會更大。
　當外國投機客經由外商銀行來台搶購NDF時，在台的外商銀行會立即在銀行間現貨市場搶購等額的即期美元。NDF每筆交易金額都很大，常達五千萬美元之多。而台北匯市銀行間的交易金額，每日約五億美元，外國投機客只要搶購少數幾筆NDF，台北銀行間即期美元的價格必定上漲。如外國投機客以三十二元的匯率搶購五千萬美元的NDF，賣出NDF的外商銀行必然在銀行間市場搶購等額的即期美元。如果把價格一下子拉高到三十三元，外國投機客就賺到五千萬的新台幣。除造成新台幣大幅貶值外，國人的財富也被掠奪。
　央行為了風險控管，規定銀行只能把所擁有的外匯部位三分之一拿來做NDF。卻有許多外匯銀行利用國內法人做白手套，逃避這項規定，炒作外匯。外匯銀行找國內法人當人頭戶，經由一買一賣（不要實質交割），永遠不會超過外匯部位的三分之一。本來央行可以算出風險部位有多少，現在卻變成無底洞。
　中央銀行在金融檢查發現這種結果，就把外匯市場發展基金會的成員︰三家本國銀行、三家外商銀行一起請來，共同研商如何管理，大家認為，防患於未然，最可行的方法是暫停國內法人承作NDF。
　問：當時查到的數字有多大？
　答：因為金檢報告還沒有出來，這個不方便講。不過，數字真的很大很大。
　中央銀行並沒有把NDF關掉，只是把漏洞堵掉，外國法人以及一般廠商的避險工具如遠期外匯買賣等，都還存在。只是把白手套、也就是人頭戶切斷。
　我只是把這些投機因素、不規則的因素剔除掉，希望匯率是由我們的基本面來反映，而不是人為的。想想看，如果中央銀行不去堵這個漏洞的話，這些人就像天上的老鷹，看到一塊肉挾了就吃了，他可以不斷攻擊你，這是不得了的事情。實際上，五月十八日那天還沒開盤，啪！一筆一億五千萬的NDF美金買盤就掛在那裡，進來搶了，台幣當天貶了三毛錢。
　台灣是個小國，跟美國不同。小國的外匯交易量不會太大。大家以為新加坡市場很大，但實際上他的交易九○％是外國貨幣。台灣現在銀行間買來賣去，交易量一天才五億。投機客一搶一億五千萬，當然要貶了啊！這就是一種不正常的交易。

體質健康，百病不侵

　問：在台灣這種小而開放的經濟體，你最大的關注點是什麼？
　答：我覺得國家的總體經濟一定要很好，再來銀行體系要很健全，匯率也必須有彈性，如此這些投機客進攻台灣的機會就少。不要讓他們覺得可以在台灣投機，這是一個很難很難的事情，你看他們在香港也是不斷在製造困擾。
　就像要把身體弄得很健康，增強身體的免疫能力，病毒就比較不會來傷害你。但是你對於傳染病還是要很小心，不能說你身體健康就不小心。
　金融自由化要循序漸進，事實證明我們是對的。我受邀到馬來西亞去，就跟他們提及，一下子把資本帳開放的步伐太快，不一定對。他們也承認。事實上，東南亞這些國家的儲蓄率有二○％、三○％，如果善用他們的儲蓄率一步步來，一年投資率二○％也很好。去吸收外國這些短期資金做什麼？
　但是這些國家一下就開放資本帳，當他們的經濟成長率高，短期投資湧進。但是，資金進去以後，並沒有好好管理，造成泡沫經濟，這是很可惜的事情。
　問：所以基本上你是贊成直接長期的投資，而不是短期資本大量移動？
　答：對，這種短期證券投資讓你擔心的是，他不是你好他就不會跑，而是如果別人表現比你好，他就跑了。他是根據相對價值分析（relative value analysis），追求最高的報酬率。

做好國家風險分析

　不僅如此，直接投資可以造成資本形成，但短期證券投資是在次級市場的交易，是在資本已經形成了，外資再來買賣。沒有錯，他是可以增加股票市場的流動性，但是他對資本形成的幫助很少。
　問：你覺得金融危機我們已經度過了嗎？或者從這波金融危機中我們學到了什麼？
　答：中央銀行應加強對銀行監理的能力，注意金融機構的資產。對銀行、金融機構該提列的準備要提足，銀行自有資本高一點。金融機構本身，在放款的時候要做很好的徵信工作，像有些人根據國際評等機構的評等資訊，購買東南亞、韓國的債券。這些評等機構的評等經常是落後指標，不是領先指標。許多銀行國外部經理根據這個評等去買債券，買的時候很好，現在都被害慘了。銀行自己一定要做國家風險分析。
　去年七月我轉任中國國際商銀董事長時，到任沒幾天就停止全行對韓國銀行的信用額度，當時有幾位經理抱怨，但事後證明該項措施是對的。因為個人早已注意到韓國的國際收支很差，等韓國爆發危機，就來不及。
　問：你覺得東南亞金融危機過了沒？
　答：這個很難說，中央銀行每一步還是要很小心，步步為營。
　問：你上任這四個月，市場變化成這樣，看來你似乎還遊刃有餘？你有什麼心情。
　答：坦白說，外界不知道我承受了多少壓力。我一輩子沒有承受過這麼大的壓力，但是沒辦法。就像下棋一樣，過河的卒子，只能往前，不能回頭。
　問：您可不可以形容那是多大壓力？
　答：我講不出來。我只能說，我謝謝央行同仁、社會大眾，以及長官對我的支持。至少我們現階段度過了，但對於未來我們還是要很小心。金融風暴還沒有完全平息，你不能只看內部，外在的因素不是我們所能掌控的，中央銀行還是要很小心。（陳一姍整理）