新冠疫情重擊美國經濟三大要害　降息之後，美股下一步怎麼走？｜天下雜誌

3月9日，中國以外地區確診病例飆升至33615例，全球超過100個國家受波及，美國確診病例快速上升，世界衛生組織發布消息稱，「疫情已具有全球大流行特徵」，投資者對歐美政府防疫能力產生懷疑，美股經歷「黑色星期一」盤中兩度觸發熔斷，3月10日，白宮釋放採取措施提振經濟，但對市場提振曇花一現，隨著義大利等部分國家鼓勵居民減少出行、聚會、封城等措施，投資者對疫情拖累經濟擔憂升溫，尤其白宮發布歐洲旅遊禁令30天，紐約市宣布進入緊急狀態，加劇市場恐慌情緒，美股跌跌不休，並且美國暴跌拖累多國股市觸發熔斷，歐洲等經濟體股市受影響最為顯著。

令人困惑的是，歷史上突發公共衛生事件對市場衝擊短暫且有限，為何本次例外？未來全球市場走勢如何？

新冠正中美國經濟三大要害

文章認為，本次新冠疫情之所以對市場造成如此恐慌，主要是新冠疫情對美國經濟三大方面構成威脅。

要害之一：美國服務業。從新冠疫情影響經濟機制看，由於新冠疫情具有人際傳播特徵，容易引發民眾恐慌，疫情對酒店住宿、旅遊、交通物流等服務行業的衝擊嚴重，而服務業對美國經濟貢獻率超過80%，一旦新冠疫情快速蔓延，美國經濟將遭受重創，更為嚴重的是，美國就業受衝擊。2019年美國新增非農就業人數220.5萬人，其中服務業部門貢獻180.5萬人，佔比81.9%，其中，教育和保健服務、專業和商業服務、休閒和酒店服務吸納就業人數位列前三甲，佔比服務部門就業的77.5%，如果算上金融服務，佔比高達86%。（見圖1）可以想象，如果疫情持續蔓延，美國多地採取封城、民眾減少出行、學校停課、國際服務等貿易、物流交通運輸中斷等，美國服務業行業將遭受重創，對於製造業更是雪上加霜，美國良好的就業根基動搖，美國「就業緊俏、薪資增長、消費者信心良好、消費支出擴張」的良性循環將被打破，美國失業率上市，經濟衰退風險將大幅飆升。

美國新增非農數據及各分項表現。（圖片來源：Wind，光大銀行金融市場部。）

要害之二：金融市場。從歷史經驗看，美國歷史上多次經濟、金融危機的爆發均伴隨著美股暴跌，或者說美股暴跌可能觸發美國金融危機，嚴重時引發實體經濟衰退。由於美國金融滲透到經濟生活的各個角落，一旦美國股市崩盤，美國金融機構資產負債表惡化，市場流動性枯竭，金融體系不穩定，市場投融資活動受阻，企業資金鏈與經營活動中斷；美股暴跌容易導致養老、保險基金等機構資產大幅縮水，「財富負效應」（一方面是居民擁有真實財富縮水，另一方面是股市暴跌引發消費者對未來經濟前景悲觀預期）將拖累居民消費支出；而且美股暴跌可能通過業務、金融產品鏈與資本流動衝擊全球市場。如果美國金融市場動蕩進一步演化為經濟危機，其將通過貿易、投資、消費、國際資本流動等管道拖累全球經濟復甦。

新冠疫情持續蔓延、股市崩跌、經濟前景黯淡也令投資者擔憂可能影響年底總統選舉，加劇未來政策前景的不確定；若美國股市持續動蕩並引發系統性風險拖累經濟、就業，年底美國大選的變數不難想象。

要害之三：政策受限。截至3月13日，中國疫情基本得到有效控制，疫情高峰期已過，這向世界傳遞出「新冠疫情是可以得到有效控制的」，提振了世界抗疫信心；從歷次公共衛生事件影響，疫情影響短暫且有限，目前全球醫療技術、民眾安全意識與中國經驗等因素看，本次新冠疫情對經濟與市場影響不至於高過2008年美國的次貸危機，但投資者為何如此恐慌？這背後與美聯儲政策空間、效果有關。

美聯儲聯邦基金利率在1.0-1.25%，美聯儲資產負債規模4.25兆美元，美聯儲利率空間為戰後最低，而資產負債表處於歷史高位，美聯儲政策空間為歷史最少，市場普遍預期美聯儲難以有效應對下一次經濟衰退，市場對美聯儲政策空間感到擔憂。

理論上，美國貨幣與財政政策仍有空間，歐、日等央行非常規政策實驗為美聯儲提供實踐經驗，即美聯儲可以利用美元國際信用繼續擴大資產負債規模，實施負利率+QE；財政政策方面，根據國際貨幣基金組織（IMF）等機構統計，2019年美國政府債務接近22兆美元，佔GDP比重105%，而同期日本、希臘公共債務佔GDP比重分別達到238%和182%，理論上美國政府還可以繼續舉債加槓桿。政策效果是投資者所關注的，2008年金融危機以來，歐美主要央行非常規政策成功避免了經濟陷入可怕的「大蕭條」，但政策並未有效解決結構性問題、提振內需，歐美央行政策造就金融市場繁榮掩蓋了經濟結構失衡，目前看，歐美主要經濟體2.0%通脹目標似乎遙不可及。

另外，如果美聯儲等央行繼續開動印鈔機將引發全球流動性繼續泛濫，進一步壓縮風險溢價，將加劇金融、經濟體系的脆弱性；歐美財政與貨幣政策缺乏基本約束將嚴重削弱美元等貨幣國際信用，衝擊傳統國際貨幣體系穩定。沒有免費午餐，過度寬鬆的貨幣、財政政策可能對長期經濟造成傷害。

美股怎麼走？

近期市場恐慌源於來自投資者對經濟陷入衰退憂慮，經濟衰退擔憂來源於持續快速蔓延的全球疫情；市場恐慌、美股暴跌導致金融環境收緊，引發跨品種、跨區域市場的連鎖反應，恐慌情緒擴散且自我強化。3月3日以來，美聯儲等央行先後實施降息，從市場表現看，央行降息並未有效舒緩市場恐慌情緒，3月9日以來，歐美市場繼續暴跌，3月12日全球超過10個國家和地區的股市觸發熔斷。主要是央行可以在市場流動性緊縮的時候提供必要支持，但降息並非萬能，並不能消除投資者對新冠疫情蔓延擔憂。

很明顯，新冠疫情越早受控，其對經濟拖累越小，經濟陷入衰退風險也就越低，市場希望看到各國政府及相關部門能及時出台有針對性的措施，避免疫情失控，提振經濟。如果政府措施及時得當、效果可期，市場恐慌情緒將隨之舒緩。

美股後續走勢還是要看新冠疫情防控進展。3月13日，中國以外地區每日新增確診病例達到10379例，中國以外地區累計確診病例64526例，美國確診病例由3月6日347例飆升至3月13日的2289例，一周增長5.6倍，歐洲疫情也在快速蔓延；一旦市場預期新冠疫情朝向失控方向發展，歐美股市崩潰經引發全球金融系統收縮、信用鏈條斷裂、全球容易引發系統性風險，衝擊實體經濟，嚴重後果將出乎想象。

中國經驗顯示，新冠疫情是可以防控的，近期包括伊朗、阿聯酋、義大利在內多國當局先後與中國合作並採取強有力防疫措施，3月13日美國政府宣布進入應對新冠肺炎的緊急狀態，啟動500億美元緊急資金儲備，用於美國各州、地方和屬地的醫療機構應對新冠肺炎疫情等，舒緩市場恐慌情緒，疊加各國央行開閘放水，3月13日歐美等多國股市強勁反彈。

但這並不意味著市場情緒就此扭轉，中國以外地區新冠疫情仍處於集中爆發期，高峰期尚未到來，新冠疫情突發、蔓延之快，對各國當局在病毒檢測、臨床救治、醫療物資供應、有限阻斷傳染、民眾生活物資保障等方面都提出嚴峻挑戰，歐美等市場轉向樂觀趨勢的可能性偏低，短期仍難擺脫高波動特徵。

全球影響

截至目前，全球新冠疫情尚未得到有效控制，歐美蔓延之勢正盛，其對全球經濟、政策、市場影響仍在持續。

首先，經濟。從中國速度看，新冠疫情從1月20日集中爆發到疫情見頂歷時近2個月；如果歐美等疫情重災區能善用中國經驗與中國形成合力，並實施有效阻斷傳染措施，樂觀預計全球新冠疫情見頂在今年6月左右，這意味著後續2個月左右歐美內需將走弱，由於全球產業鏈聯繫緊密，可能導致全球部分產品生產經營活動中斷，對於外向型經濟體來說，短期來自歐美等市場出口需求面臨一定不確定性，並通過產業鏈傳導至商品國經濟，進而對全球投資、消費、外貿構成抑制，未來幾個月歐美等經濟體短期經濟陣痛或難避免。但如果疫情得到有效、及時控制，不會從根本上影響企業中長期決策，企業生產只是延後。為降低疫情對經濟衝擊，各國如何形成合力採取措施防疫是一方面，如何共同維護產業鏈、保持全球貿易暢通挖掘需求，精準分類防疫，支持企業復工復產也是關鍵。

其次，政策。目前，中國以外新冠疫情仍在快速蔓延，各國防控措施正在升級，疫情對經濟負面影響將逐步顯現，金融市場波動加劇，各國當局一方面為穩定市場情緒，避免市場動蕩、金融環境收緊拖累，加劇實體經濟活動萎縮、甚至陷入衰退等，各國貨幣與財政政策仍在同步加碼，全球仍將迎來一個流動性高度寬鬆，財政政策積極的階段。

最後，市場。截至目前，可喜地看到越來越多的國家和地區借鑒中國經驗協同抗疫，各國當局也陸續出台一些穩增長政策，這有助於舒緩市場恐慌蔓延；從中國防疫與市場情緒經驗看，在中國以外地區疫情防控取得積極進展，即每日新增病例趨緩與每日治癒病例上升「剪刀差」形成前（見圖2），市場情緒仍處於高度戒備階段，市場波動仍劇烈；但公共衛生突發事件對經濟衝擊終歸是短期而有限的，在新冠疫情拐點出現後，市場將企穩上行，主要是新冠疫情對經濟造成的扭曲逐步減弱，全球經濟貿易、消費、投資重回正軌；全球金融市場在經歷劇烈動蕩後，市場風險整體有所釋放；全球央行實施超寬鬆貨幣金融環境有利於資產估值修復。

全球（不含中國）新冠肺炎每日新增與治癒病例。圖片來源：Wind，光大銀行金融市場部。