誰怕人民幣升值？

讓我們從幾個基本問題看起。

試想，假如你明天翻開報紙，發現義大利決定重估幣值，將里拉相對於美元或歐元的匯率下調一五％，你的反應是什麼？多半的可能是，人們搔著腦袋，然後下「衝擊有限」的結論。畢竟，義大利佔全球經濟產值的比例不大。

假使你會作如此反應，為何要對中國另眼相看？義大利一兆兩千億美元的國內生產毛額與中國差不多，每年七千五百億美元的外貿總值稍稍低於中國，而一五％正是人民幣價值低估的合理估算。

讓我再舉一個例子：一個在中國製造、外銷美國的手機，最終的售價為兩百美元，但其中透過中國勞工組裝的加值部份，僅有三十美元。其餘的價值來自日、韓、中國的高階電子零件。假使人民幣升值一五％、甚至三○％，手機的價格上漲九美元，金額不大。尤其當你考慮到美國極少數的勞工從事電子零件組裝，這對美國製造業與工作的衝擊，真的很有限。

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換個角度，假使不修正人民幣匯率，反而上調日圓、韓圜、新台幣的匯率，手機價格將大幅上漲五十美元，升值效應遠大過人民幣。這告訴我們，進步的開發國家的貨幣、匯率政策，對全球貿易影響遠大於中國。

另一個常到聽到的論調是，中國一旦放寬人民幣的外匯管制，會削弱對美元的支持。過去十二個月中，人民銀行以每月一百五十億美元的買匯速度，外匯存底驟增一千七百億美元。中國的外匯存底中有三分之二以上泊放美元，一旦人民幣走升，購買美元的需求不免減少。

美元未來命運的主宰者，不是中國

如此的推斷聽來十分可信，但也有盲點。問題在於，每月外匯存底增加的美金來自哪裡？過去一年，幾乎一半外匯存底的流入來自外國的投資資金，其中有相當部份來自中國的銀行與企業。他們拿海外資產作為保證，在海外大舉融資，將貸得的美元資金匯回大陸，押寶人民幣升值。當企業將美元兌換為人民幣，人民銀行吃下他們拋出的部位，並把錢匯進美國買美元資產，如此周而復始的交易循環，對美國的淨效益其實是──零！儘管中國累積美元資產的速度令人關注，但實際上，對美元的支持作用不如預期地強大。

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從國際收支的相對位置來看，中國的實力也值得探討。

當美國深受經常帳赤字所苦，某些國家必然出現很大的經常帳盈餘，不是嗎？這些擁有高額經常帳盈餘的國家，才是美元命運最終主宰者。以數字來看，美國今年的經常帳赤字預計達六千億美元，中國目前的經常帳盈餘為四百億美元，約美國赤字缺口的十五分之一。誰得為其餘的赤字負責？日本、台灣、韓國加起來的經常帳盈餘達兩千三百億美元，再加上新加坡與馬來西亞，總額上升至兩千七百五十億美元。你應該看出來了：如果把視野放大到世界經濟體系，中國的規模其實不大，它的鄰國對美國經濟的命運反而扮演更吃重的角色。

人民幣或許是全球聚光燈下的焦點，但不管從工作、貿易模式還是全球貨幣市場來看，中國仍是個相對小規模的經濟體，絕不是世界經濟舞台上擔綱演出的主角。至於人民幣升不升值，在宏觀的全球經濟體系中是微不足道的議題。（作者為瑞銀證券亞洲研究主管，周華欣譯）

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本專欄反應作者意見，不代表天下立場