新資本主義神鬼奇兵　進軍台灣

話題不斷延燒的金融整併，就是私募股權基金鎖定的一大標的。

台新金控二月初成功增資三百億做打消雙卡呆帳與購併彰銀的銀彈，就是由美系私募股權新橋資本（Newbridge Capital）與日本野村證券共同出資。

往前推到四年前，銀行飽受企業放款呆帳所苦，專門收購不良債權的國際私募基金龍昇星集團（Lone Star）與澤普士（Ceberus）等便大舉進駐台灣。日前彰化銀行特別股私募案，也吸引日本新生銀行、新加坡淡馬錫前來競標。

還有我們每天接觸的有線電視。

卡萊爾集團（Carlyle Group）是全球最大的私募股權基金之一，早在二○○○年便進入台灣，收購桃竹苗與中部的地區有線電視系統加以整合，成立台灣寬頻通訊，去年以三百億台幣轉手賣給同業澳洲麥格里銀行，獲利逾四倍。

不論有人說卡萊爾是「發掘」了台灣有線電視頻道隱藏的市場價值，或是「製造」了對自己有利的價格，都讓人眼睛一亮，重新評量媒體身價。

廣告

揭開不透光的「私」面紗

「如果不是卡萊爾的成功，市場不會給東森這麼好的價格，」摩根士丹利台灣區董事總經理郭冠群舉近日東森媒體科技出售股權的事件為例，「卡萊爾必定為有線電視帶進了某種價值。」

創造價值，是私募股權基金最大目標。

私募股權基金與台灣投信業的私募基金（private fund，類似代客操作）、企業的私募（private placement，由公司直接洽特定股東出資）定義不同，但同樣都是「私下募集」資金，只要兩造談妥即可，不須揭露相關資訊，所受管制與規範比起公開募集都寬鬆許多。

私募股權基金的投資人，大多來自於政府退休基金、保險公司等機構法人，還有如皇室與坐擁油田的超級富豪。他們要資產穩定成長，每年都有一定比例的資金要投資，匯集起來相當驚人。

最新一期《Forbes》報導，美國三大收購基金之一黑石集團（Blackstone Group），正在募集史上最大的一支私募股權基金：一百三十億美元，將近四千億台幣，一次可以拿下超過半個鴻海。

廣告

除了金額大，私募股權引世界側目的原因就在「私」。「私下」、「私人」像不必透光的面紗，後面藏的許多連結，卻是掌理國家、叱吒商場的領袖級人物。

卡萊爾集團是極致的代表。它網羅了美國前總統老布希、前國務卿包威爾，英國前首相梅傑也是顧問。美國《Fortune》稱他們是「最佳業務員」，他們雖然淡出了台前的鎂光燈，但是關係網絡與影響力皆在，敲得開政府大門，談的是動輒上億美元的大案。

看上台灣友善環境

利潤至上的基金經理人不僅進攻以集團企業為主的老歐洲，也嗅到亞洲新興市場的機會。九七亞洲金融風暴期間，就是最明顯的好時機。滙豐直接投資（亞洲）董事陳伯昌回憶，當時搭乘從香港飛往南韓的班機，「隔壁坐的都是同業。」
　除了經濟一度跌落谷底的日本與南韓、前景看好的印度與中國，最近台灣也開始被納入他們的雷達搜索區。包括ＫＫＲ（Kohlberg Kravis Roberts）、黑石等美系私募股權巨頭，最近都已來台灣拜訪一圈。

廣告

「台灣的投資環境友善，」摩根士丹利台灣區董事總經理郭冠群觀察，相對中國與印度，台灣的法令較有系統可循，股市的本益比偏低，企業的規模也夠，市值超過十億美元的公司有兩百多家，符合大型私募股權基金三千萬美元以上的投資門檻。

台灣經營的環境也不一樣了，「企業主開始接受永續經營的觀念，」漢鼎亞太董事總經理郭明鑑觀察，「願意出售，讓專業經理人經營。」

一般投資期五年左右的私募股權基金，相較也是較穩定的資金。

生產各式園藝工具，營收九成以上來自外銷的正峰工業，也選擇私募股權基金為長期合作伙伴。去年底發行三千萬美元的海外可轉換公司債（ＥＣＢ），由滙豐直接投資（亞洲）全數認購。

帶來錢，也帶來智慧

正峰工業財務長吳錦芳說明，以往發行ＥＣＢ，容易有大股東套利造成公司股價波動的情況，滙豐則是長期投資，債券利率一．六％也比向美元借款利率五％要低許多。

廣告

國內股市本益比低，公開籌資的成本高，外銷為主的中小企業必須以美元借款來避險，利率較低的私募自然成為企業籌資的首選。

而且，在全球化時代，資金隨處可得，台灣企業需要的不再是單純的資金，而是能幫助企業升級，走出國際的「Smart money」（聰明資金）。這正是私募股權基金擁有的無形資產。

私募股權基金業者與傳統的外資角色不同，不僅帶著錢來敲企業的門，還帶著國際網絡、產業分析與未來競爭策略慇勤獻計。

益通光能就是個例子。總經理蔡進耀透露，益通婉拒了不少國內機構法人的資金，因為他很清楚，台灣內需小、環保意識起步晚，益通的市場，「沒有台灣，只有世界。」所以，他希望能引進國際上有份量、對開闢國際市場有加分作用的策略性投資人。例如接受法國第四大銀行ＮＢＰ的亞洲投資基金，就是著眼能幫助益通得到歐洲市場的能見度與信任。

賺錢邏輯就像投資房地產

私募股權基金業者看到益通成長的實力，還會鼓勵他更上一層樓。蔡進耀回憶，日本野村證券甚至曾建議益通併購一家虧損的歐美能源公司，雖然最後沒有談成，卻讓他眼界大開，「這些人能帶你躍上從前無法想像的舞台。」

「私募股權厲害之處，在於想盡辦法做到獲利，」早在八○年代便開始協助私募股權活動的眾達國際法律事務所律師黃日燦觀察，即使一開始投資錯誤，他們也會帶入人才、改變管理，盡一切力量做到對。成功後，投資紀錄好，吸引的資金就是五倍以上，募到的錢愈多，也愈不容許失敗。

黃日燦分析私募股權基金的賺錢邏輯，與房地產投資一樣。

第一步，找到不是因為地段不好，而是其他因素讓價格猛跌的好標的。找到非經濟或基本面因素不好所以便宜的公司，私募股權投資就成功了一半。

第二步，利用槓桿效果。買一百萬的房子，自備十萬元，其餘九十萬銀行貸款，等房子漲到一百二十萬後出售，帳面上的報酬率為二○％，但償還貸款後實際報酬率高達三○○％。

融資併購或投資是私募股權基金最常運用的手法，只要貸款成本低於未來的報酬率，借的愈多，利潤就愈高。就像新橋入股台新，二七○億台幣中銀行融資佔了八成。

第三步，修繕的工夫。有些公司面臨世代交替的空窗期，經營團隊不和，或是突然一筆轉投資失利，只要找到對的人進來處理，原有的價值就會顯現。

例如新橋於金融風暴後的一九九九年收購韓國第一銀行五一％的股權，清理高達五○％的壞帳、引進新金融商品業務，二○○二年轉手賣給渣打銀行，獲利逾四倍。

「轉手」是個關鍵字。私募股權基金投資時間雖然較股市熱錢來得久，約三到五年，但獲利要在退場後才能實現。
　滙揚創投董事長楊子江解釋，私募股權基金的利潤很大一部份來自融資的槓桿效果，「沒有人不借錢投資的，」另一部份則來自於股權的轉換，將未上市公司公開發行上市（ＩＰＯ），或是轉賣給其他法人。

而風險往往存在財務數字之間。

知道如何「關門」才能避險

輔仁大學金融研究所所長葉銀華分析，私募股權基金帶來的「Smart Money」有兩種涵義，一種是為企業經營與管理帶進附加價值的聰明資金，另一種聰明則是運用各種金融商品進行好幾層財務操作。

葉銀華提醒，企業國際化需要資金，這扇門要打開，「但要先想想後面該怎麼關，」私募股權基金能否真正發揮外部董事的功能，退場時能否謹守金融倫理，不與大股東合謀導致外部股東權益受損等，都是重要考量。

當私募股權基金帶著大筆資金來按鈴，是機會，也是挑戰。水能載舟亦能覆舟。「你弱了，別人就會啃你，」與私募股權業者交過手的益通光能總經理蔡進耀了然地說，「我們不知道他們是不是禿鷹，我們只有讓自己更強。」

私募股權基金掀起新風潮，但是遊戲規則似乎還是一條不變的道理——強者愈強，弱者愈弱。只有奮力向前衝。