奪標容易　風險難扛 — 「台灣」、「中華」高鐵聯盟較勁

BOT（Build-Operate-Transfer，興建—營運—移轉），是全球國營事業與政府業務移轉民間經營的重要環節。BOT模式，是指民間透過與政府的合約關係，投資興建公共建設，並於興建完成後，政府以特許方式交由民間經營一段期間，做為民間投資的報償。經營期滿後，民間再將設施資產交還給政府。由於民間業者負擔大部份的建造、營運風險，BOT有助於減輕政府財政負擔，並提高公共工程施工與營運的效率。

　號稱全世界最大BOT個案的高鐵投資案，在八月的最後一天，正式投標遞件。
　這項耗資四千四百一十九億台幣、預定在二○○三年通車的巨大工程，是台灣第一次以BOT形式進行的大型公共建設。
　高鐵BOT規劃，是集合各種專業的高難度表演。從土建工程、機電系統、場站開發、未來營運，到財務規劃與法律諮詢，可說是考驗整合專業能力的大會師。參加高鐵競標對決的兩大聯盟，在投標當天，都得動用卡車，將各有上百箱的投標文件，浩浩蕩蕩地送到高鐵局。
　參加高鐵投標的兩大聯盟過招，更吸引媒體熱烈報導。一邊是由大陸工程等五大企業聯手出擊、採用歐洲高鐵系統的台灣高鐵聯盟；一邊則是由中華開發主導、採用日本新幹線系統的中華高鐵聯盟。
　投標遞件結束，兩大聯盟的較勁更愈演愈烈。在十一月底交通部高鐵甄審委員會評決出「最優申請案件」之前，兩大聯盟已開始短兵相接。
　中華高鐵聯盟猛烈開砲。主要由企業家第二代組成的台灣高鐵聯盟，被中華開發總經理胡定吾公開抨擊，說是「小孩玩大車，很危險」。中華高鐵聯盟並且不斷強調，日本新幹線系統，就運量和設計而言，與台灣條件較接近，才真正適合台灣。
　台灣高鐵聯盟也不甘示弱。主導中華高鐵聯盟的中華開發，由於具有濃厚的黨營色彩，被台灣高鐵聯盟一方人士，私下譏諷是「特權」。台灣高鐵聯盟也指出，日本系統並沒有輸出經驗，不像歐洲系統，已經是高鐵系統未來的國際標準。

高度的指標意義

　濃濃的煙硝味，似乎已遮蓋了高鐵BOT案的核心難題。
　由於缺乏實際經驗，高鐵BOT，對政府與民間投標廠商而言，都是前所未有的高難度挑戰。
　「就像根本還沒訓練好的選手，一下子就參加奧運，」一位國際投資銀行界人士，為台灣的高鐵BOT案捏一把冷汗。
　尤其，未來台灣有近二十項公共建設，可能將以BOT模式推動，尚能牽引出數千億台幣的商機。因此，高鐵BOT案的成敗，具有高度的指標意義。
　「工程界都在講，如果這次民間做不好，以後都沒有資格講話了，」台灣高鐵聯盟主要成員的大陸工程總經理殷琪，覺得責任重大。正懷著第二胎、宣稱要生個「高鐵寶寶」，她語重心長地表示，公共工程在台灣惡名昭彰，許多優秀工程師失落的專業尊嚴（engineering pride），希望能靠高鐵案找回來。
　國際上的BOT案，並不乏失敗的例子。著名的英法海底隧道（Channel Tunnel）BOT案，便是殷鑑。
　英法海底隧道最初預定的總工程費是四十八億英鎊，後來因施工與技術問題，造成延誤，興建成本比預算超出一倍。延遲完工，成本大幅超支，利息負擔也加重。雪上加霜的是，通車後，由於遭到平價渡輪的競爭等因素，運量也遠不如預估，營收大減。
　這些問題相乘，造成英法海底隧道的特許公司還債能力大幅降低，營運亮起紅燈。為解決問題，政府只好延長特許期間，多家聯貸團中的銀行，也「被迫」成為股東。
　「英法海底隧道，真是提供一個很好的教訓，」曾擔任高鐵案財務顧問的怡富國際總經理鄭莉莉疾呼。
　未來台灣尚有數千億BOT商機的誘人大餅，到底該怎麼吃？風險如何控制？財務如何規劃？高鐵案，可以說是一個正在上演的活例。

財務規劃是關鍵

　高鐵BOT的規劃與執行，極度複雜。這足以讓許多人怯步，也足以吸引許多人痛快馳騁。
　「高鐵案這種東西，實在是對腦力的一大挑戰，大家後來都和這個案子談起戀愛了，」負責台灣高鐵聯盟財務規劃諮詢的環宇財務顧問公司總經理張樑，邊抽著他的雪茄菸，邊道出自己的樂在其中。
　財務規劃，尤其攸關著高鐵BOT案的成敗。對政府而言，除了得選定那一個高鐵系統較適合台灣之外，決選的標準更在於成本及風險的控制。
　一位熟悉高鐵投標案的國際投資銀行界人士就認為，「你說日本系統好或歐洲系統好？可以爭執三天三夜沒有結論。誰能如期、如預算、高品質地秀出結果，才是最大關鍵。」
　這位國際投資銀行界人士解釋，由於高鐵案是以BOT形式進行，將來得標的民間業者，不能像政府以往一樣，延遲完工、成本超支，還可以追加預算。「因此，財務規劃能力，應該是兩大聯盟的較勁重點，」他說。
　BOT在財務規劃上，屬於專案融資（Project Finance）的業務範圍。根據中華開發投資部協理楊子江的歸納，專案融資有以下特色：
　發起人股東以成立另一個專案公司為主體來投資。專案公司的所有權是多重的，單一股東通常不會擁有超過五○％的股份。
　無追索權或有限追溯權（non recourse 或 limited recourse）融資的概念。專案融資和傳統融資不同之處，在於償債能力決取於案子本身可產生的現金流量（如高鐵未來的票價收入），專案本身的資產就是擔保品。也就是說，專案融資中，所有資產及該案的風險、報酬，都和發起人無關，資金提供者如銀行等，不能向發起人另外追索擔保。
　由於預期未來有長期而穩定的現金流量，專案融資的特色，是高槓桿操作，也就是自有資金比外來資金少。在慣例上，專案融資中的負債對股東權益比，銀行可以接受的範圍，最高通常可以達三比一。
　從以上列出的幾項特色看來，楊子江強調，BOT的財務風險高，如何在所有專案參與者之間分配風險及利益，就是專案融資的精髓。
　「難就難在，風險一定要分散到可以控制這種風險的參與人身上，才有意義，」在政大企管系兼任副教授的楊子江，像講課一般，一邊在中華開發會議室的白板上畫圖，一邊強調。
　就高鐵案而言，參與者的風險架構就相當複雜。這些參與者，包括發起人股東、政府、承包商、供應商、銀行、保險公司等，都必須為特許公司分攤完工風險、營運風險、財務風險、法令風險，及不可抗力的天然災害等風險。
　政大財務管理所教授謝劍平舉例，控制完工風險，就可能需要以簽訂固定價格統包合約的方式，轉嫁給承包商。原料、設備供應的風險，也可經由合約，由供應商承擔。利率、匯率的風險，則可透過金融機構來避險。至於不可抗力的天然災害等風險，除了保險公司，政府可能也得站出來。
　完工風險，是國際上BOT案例中最常見的失敗因素。台灣以往多件公共工程延遲完工，更是惡名昭彰。台北捷運的教訓，就是納稅人的痛。
　負責台灣高鐵聯盟財務諮詢的j豐投資銀行亞洲公司（HIBA）項目融資副董事盧志強指出，一個BOT案子若延遲完工，相對特許經營期間就會減少，興建的資金超支、資金成本增加，整體還債能力大減，足以讓特許公司陷入難以自拔的惡性循環。
　風險分攤，卻牽涉到專案中各方的利益糾葛與衝突。楊子江分析，特許公司的所有權是多重的，又有政府、承包商、金融機構等其他參與者；如何釐清彼此的權利和義務，來協調風險和利益的分攤，就是最大的藝術。
　楊子江舉例，有的發起人股東，可能不僅是純粹投資者，本身也是承包商。這時候，就有一定的利益衝突。股東當然希望特許公司賺錢，但承包商就可能希望特許公司的利潤不要太高，以免影響承包工程本身的利潤。
　此外，安排融資的能力，直接影響BOT的資金成本，以及資金來源的穩定性，是財務規劃中重要的一環。
　高鐵案所需民間投資金額的龐大，對安排融資的能力，更是一大挑戰。據政府估計，高鐵案總經費，不含資金成本，便已高達四千四百一十九億台幣。而據中華開發估計，加上資金成本與較高的風險準備，總經費則可能在五千億至五千五百億台幣之間。
　政府在民間投標的相關規定中，要求民間出資部份至少要達到四○％。若僅以四千四百一十九億的官方估計來算，民間出資部份，也至少要一千七百多億台幣。
　實際上，民間出資部份的金額，可能更大。由於，讓政府出資愈少，愈有利得標，兩大聯盟都設法把民間出資的比例提高。
　根據兩大聯盟財務規劃人士透露，目前雙方在投標計劃書中已提出的民間出資比例，應該都比政府規定的下線高，至少超過五○％。
　若採用中華開發的預估計算，總經費金額五千五百億台幣、民間出資至少五g％的比例，意味民間需要融資的部份，至少也要兩千七百五十億台幣（五千五百億的五○％）。

股權與債權分配

　高達二千七百五十億台幣的融資，股權與債權的分配，關係到資金成本與風險的高低，更是艱難的藝術。
　據開標前所能蒐集到的資料，投標高鐵案的兩大聯盟，在債權融資來源的安排上，似乎頗為雷同。雙方的債權融資，主要都來自國外輸出入銀行融資，以及銀行聯貸。
　台灣花旗銀行商人銀行處副總裁韓蔚廷表示，高鐵案的不確定因素多，聯貸的金額又大，一定要有很好的融資結構，「才能說服銀行借錢。」
　「多一點股權部份，表示你願意多一點承諾，銀行比較能接受，」匯豐投資銀行盧志強也強調。
　因此，債權對股權比例，可能雙方都必須比銀行慣例上可以接受的三比一要低。中華高鐵聯盟方面，據中華開發專案部估計，債權與股權的比例約七比三。這表示，中華高鐵未來的自有資金，可能至少要八百二十五億台幣（二千七百五十億的三○％）。其餘的債權部份，則超過一千九百億台幣（二千七百五十億的七○％）。
　台灣高鐵聯盟方面，目前並不願意透露詳細融資結構與數字。但根據主導成員之一的富邦產險董事長蔡明忠透露，該聯盟估計的股權部份，也要八百億以上。許多投資銀行界人士猜測，兩大聯盟的股權與債權比例，應該也沒有太大出入。

炒股票或利益共享？

　就股權部份的資金募集來源而言，兩大聯盟則展現較不一樣的作風。以目前最初階段的出資金額來看，中華高鐵聯盟的股權較分散；台灣高鐵聯盟則較集中。
　中華高鐵聯盟中，主要成員中華開發、中鋼、宏國等，每家都僅佔七．五％的持股比例。台灣高鐵聯盟中，大陸工程、富邦、太電、長榮、東元等五家發起人，每家佔一六％，法英合資傑卡斯東與德商西門子出資的部份，則佔二○％。
　台灣高鐵聯盟更以提高發起人持股比例，來強調承擔風險的誠意。蔡明忠強調，即使未來特許公司上市，台灣高鐵聯盟也希望將發起人的持股比例，維持在五一％。
　台灣高鐵聯盟內一位負責財務規劃的人士，更針對中華高鐵聯盟的股權結構開砲。他質疑，「自有資金一百五十億，中華開發才佔七．五％，是不是在炒股票？」這位人士分析，若將來特許公司上市，中華開發的股權將近一步稀釋，「誰知道他會不會賣光股票走人？」
　中華開發則提出反駁，說對方只是在打「形象戰」。中華開發專案部顧問張又明解釋，當初是希望聯合國內幾家大企業一起來做，並沒有考慮到外界對股權分散的疑慮；要上市的想法，也是希望公共建設的利益，可以讓台灣全民分享。
　負責中華高鐵聯盟財務規劃的中華開發專案部經理蘇貴(更強調，中華開發今年現金增資高達三百億，「隨時要增加自有資金都可以，絕對有這個實力。」

上市路不平

　兩大聯盟對將來特許公司上市的看法，也展現不同的哲學。中華高鐵聯盟對特許公司上市的規劃較積極，台灣高鐵聯盟則表示初期不考慮上市。
　根據中華高鐵聯盟公布的發起人出資，現階段僅一百五十億。這距離至少八百多億的自有資金目標，還有相當距離。透過上市，經由資本市場募集資金，成為未來籌資必然的選擇。
　事實上，利用民間力量做公共建設相當成功的香港、新加坡，就准許類似的基礎建設公司上市。例如，香港政府規定，道路、鐵路、電廠、電訊等，特許時間至少為十五年、公司出資至少十五億港元，就可以上市。
　然而，台灣目前上市的條件還很嚴格，這也是未來高鐵藉特許公司上市、公開募資的阻礙。根據目前證管會上市的相關規定，企業上市，必須有一定經營績效的過去紀錄。但以專案形式成立的高鐵特許公司，根本不會有過去經營績效的紀錄。
　這個阻礙，對計劃將特許公司股票上市的中華高鐵聯盟而言，是個尚待解決的問題。
　「關於上市部份我們是走著瞧，」中華開發總經理胡定吾澄清。胡定吾表示，一方面要看證管會將來放行到什麼程度，一方面上市的時機也要抓好。胡定吾舉例，假設上市時正好碰上股市低迷，就不容易募到資金。因此，中華開發現階段仍先考慮透過私募方式向機構法人集資。
　台灣高鐵聯盟，對於將來特許公司上市則抱著較保留的看法。大陸工程總經理殷琪強調，高鐵BOT在初期的風險大，應該由發起人來承擔，所以台灣高鐵聯盟若得標，未來特許公司不考慮很快就上市。

惡例或範例

　適當分攤風險、成功安排融資，是高鐵BOT案成功的關鍵。
　對參與這次高鐵競標的企業，以及政府、社會大眾而言，高鐵BOT案是否能立下良好的範例，至為重要。
　「過去台灣的公共工程，我們一直在付學費，」美國雷曼兄弟投資銀行台灣區總經理龔照勝，指著辦公室窗外正經過的木柵線捷運車廂說。他期許，政府和民間應該好好利用高鐵案的機會，累積BOT的經驗。
　台灣高鐵聯盟主要成員的富邦產險董事長蔡明忠也期望：「高鐵案是台灣公共工程品質提升的機會，也許能創造另一個『台灣經驗』。」
　相關法令制定與修改是當務之急。環宇財務顧問總經理張樑強調，香港許多BOT案子之所以成功，法令清楚很重要：「香港對BOT有特別條例，把民間業者和政府的權利義務都釐清。」
　政府的支持與配合，如有效行使公權力、協助解決問題，也是高鐵案能否成功的重要關鍵。殷琪舉例，像高鐵工程的土建部份，就可能遇到軍事用或中油管線拆遷的問題，需要政府來協調解決。
　「其實政府是我們最大的風險，」殷琪感歎。她表示，有些政府單位，「還沒有脫離傳統公務員的框框，擔心圖利他人，民營的觀念也還沒有建立起來。」
　「我們（業者）可以開支票，但要有你（政府）的公權力做後盾，」蔡明忠疾呼，未來公共建設BOT的案子會愈來愈多，「建立了遊戲規則，才是台灣社會之福。」
　高鐵案雖已進行投標，變數確實還很多。十一月底開標選出的「最優申請案件」得主，事實上僅有「優先議約權」，並不代表最後一定得標。之後，政府與民間的談判還有得瞧，期間會產生什麼樣的變化、兩大聯盟最後誰能奪標，都還未知。
　已知的是，高鐵BOT案無論鹿死誰手，真正的挑戰才開始……。