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事業家之路-巴菲特最新年度股東信帶來的啟示(上)

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事業家之路-巴菲特最新年度股東信帶來的啟示(上)

網摘精選
  • 城國斌

2010年3月,華倫.巴菲特依照慣例,發表對其事業股東們的一封信,信中揭櫫關於波克夏這間巨擘級持股集團的各項訊息(該集團2009年營收達1120億美元、約相當於2.5個鴻海的規模)。由於波克夏各事業的多元,研讀這份股東信,足可供讀者從中一窺全球經濟的真實脈動。更重要的是,「站在巨人的肩膀上看世界」,讀者可以透過巴菲特的視野,從中暸解資本事業的經營關鍵。

我們建議,在閱讀巴菲特股東信時,應該捨棄傳統金融理財上「投資組合」的觀點,而直接以「資本事業」的觀點來看待。那麼,對於巴菲特的所思所為,將「即刻開悟」!因為無論再怎麼長期性的投資,著重的還是在脫手時的價位。然而巴菲特在股東信所溝通的觀念,卻是事業的營運特質、盈餘能力的真貌、還有他的經營理念。這是了解股東信時最需優先建立的基本觀念。

所以巴菲特會建議讀者,將時間拉長來看波克夏的表現,畢竟沒有人會把昨天買下的家,隔天就因為鄰居的房價下跌,而立刻轉手賣出;更不會有人因為上個月或去年獲利減少,就把苦心經營的事業輕易賣掉。

而關於波克夏的經營績效、營收盈餘等數值,已有太多媒體報導及討論,在此我們無須贅言。畢竟成績再怎麼好,畢竟也只是巴菲特1960年代中期投入波克夏45年的其中之一而已,無須過度強調。

在整份股東信內容中,最值得台灣讀者關心、可以打上「5顆星」等級的重點,分別出現在波克夏股東信的前半部、及後半部的內容:包括前半部的「衡量自我的方式」(How We Measure Ourselves)、「我們所不為的」(What We Don’t Do),以及後半部的「不願面對的真相 – 董事會的過熱狀況」(An Inconventient Truth – Boardroom Overheating),可以做為我們看待自己的資本事業、及其他事業的公司治理判斷。

用哪個指標衡量自我的成果?

對於無論是事業經營者、或是擁有資本事業的人來說,用哪個指標來衡量自己才能真切展現出成果,的確是個重要的問題。

對於巴菲特也不例外。

巴菲特提出了三種衡量指標來衡量事業的表現,分別是股價、內在價值、帳面淨值(Book value)。這三種指標各自有其功能、也有其侷限:

在股價方面,若時間夠長的話,或許是不錯的測試。因為長期來說,股價的變化幅度大致上是與事業的成長同步。但若只看單年度的股價變化,其結果會極度地失真,若將時間拉到十年以上,還是會受到開頭、或結尾年度的不正常股價變化而扭曲,這是其侷限;

而巴菲特繼續談到,衡量單年度成長的指標,無疑以內在價值最為理想。只是,根據我們的經驗,此一數值由不同人來估算,會產生不同結果,無法精確衡量。這也是巴菲特在與股東們溝通企業成果時,傾向不以內在價值來做為指標的原因;

所以替代性的方案是以帳面淨值來衡量。通常的情況是,大多數公司的帳面淨值,都比內在價值低了很多。何以如此?原因在於內在價值還包括了未來產生盈餘的能力,而帳面淨值則只是企業當下的成果累積。

儘管可能有所低估,但巴菲特還是認為,以帳面淨值來追蹤波克夏的內在價值的變化,最為有效。

那麼,拿這些指標來衡量巴克夏的長期變化,會顯出什麼樣貌呢?巴菲特做了一個統計,比較波克夏45年來長期的市價與帳面淨值增長幅度,儘管每年的複利成長率差異看似不大,但由整個45年的期間來看,波克夏的帳面淨值成長約為4340倍,但市價增長幅度更高,約為8015倍。巴菲特認為,造成市價增長幅度更高的原因,是由於早些年前紡織事業盈餘能力低落、以致被市場低估,而目前持有的一流事業,又被市場高估的關係。

巴菲特解讀數據帶來的3個訊息

我們可以看到,巴菲特為了讓股東掌握波克夏的經營進展狀況,於是將集團的營運表現,與史坦普五百大企業來比較。他發現了3個訊息:2個正面、另一個則對波克夏股東非常負面。

正面訊息方面,首先是從中長期來看,任取從1968年至2009年間的任一個5年期表現,波克夏的帳面淨值增長幅度,都超過史坦普五百大企業的表現,顯示顯示波克夏在中長期營運的成績方面,都有超越大型企業的一般水準。

另一個正面訊息從不景氣時來看,當其他大型企業營運不佳時,波克夏的表現都比他們更好(但景氣大好時則不一定會比較突出),顯示波克夏在經濟衰退時的抵抗力、比景氣熱烈時更好,代表是個體質相對穩健的企業。

負面訊息則是從規模來看:儘管波克夏擁有這樣的特質,但隨著該集團資本規模的持續擴大,該集團已經是「巨象」等級,要持續保持高昂的成長速度,實在不容易。所以要是現在台灣讀者想投入資本、參與波克夏的成長,可能就要面臨「抱著重象跳華爾滋」的情況。

那麼,我們又該如何掌握哪些企業是否值得投入資本?我們建議可以藉由「雙重透視力」來透析,因為這最能掌握購入股權的價格是否合理、事業產生盈餘能力是否高昂。

簡單來說,雙重透視力也就是以1塊錢的成本,可以換取波克夏的投入資本;而波克夏運用1元的投入資本,又能創造出多少利潤。以現在波克夏股價之高昂、又因資本規模過大而「巨象難舞」,這兩項數值都不甚理想,巴菲特對股東們所言,確是實話。

有所不為的4個原則

對於巴菲特位波克夏進行資本管理時,單一年度的表現並非至關要緊之事,一些根本性的原則、對於資本管理反而才是要緊。

今年特別值得留意的是巴菲特整理出他與長期事業的夥伴,查理˙曼格在共同策劃波克夏的管理決策時,面對困難問題,一直是本著「總要反其道而行」(Invert, always invert)的想法。

不過,我們要提醒大家想想看,所謂「總要反其道而行」難道是總要「逆勢操作」、或是「危機入市找雞蛋水餃股」嗎?

非也。否則豈不如失火時,硬是要往往火宅裡飛奔而入!?

經濟面的原則:「不追逐熱潮」

我們可以留意到,巴菲特在4個原則中的第一項,「經濟面」指出的,「無論產品多麼令人興奮,我們還是會避開那些無法評量其未來的事業。」無論群眾多麼瘋狂、題材多麼好,最重要的依據還是在於「能否對於是前景進行合理掌握。」

什麼是合理掌握?根據歷來的經驗,我們可以透過企業的ROIC(投入資本回報率)來了解企業的生存脈動,如果忽高忽低、或是短期之內飆高非常多,對於這類「暴衝型」甚至是「暴走型」的事業,那幾乎很難能夠對其前景進行合理掌握了。唯有ROIC穩定、能夠逐步成長,才是值得我們放在心中的上選。畢竟資本管理跟創投不一樣,我們寧可穩健些,也不要把期待放在「可能」一飛沖天的企業。

社會面的原則:「不依賴別人紓困」

企業存在的最低限度:不要對社會的安定造成危害,不過從2008年席捲而來的金融海嘯可以發現,很多人根本忘了這件事(或者是基於僥倖,以為可以躲過反撲的作用力)。

巴菲特在這個原則的見解相當值得深思 ── 他提到,波克夏並不會自侍「大到不能倒」(too-big-to-fail)而無盡擴張、然後在應付不了時得要仰賴陌生人的仁慈。他在此當然主要就是暗指過去以來大量仰賴美國政府紓困的華爾街等金融機構。

我們可以看到巴菲特相當自豪的是,波克夏不但不需要仰賴政府紓困,反而在2008年金融危機肇生之後,成為「流通性及資本的供應者」,這其實就是「企業社會責任」的展現。

我們要知道,巴菲特要讓波克夏為維持這樣的體質,是有「代價」的,他必須得要能耐得住誘惑,耐得住寂寞,忍著不加入熱錢的牌局。

當然,實際來說,這在各種投資題材充斥的時代,看起來會是很「愚蠢」的:因為這意味著平白損失了很多「機會」。不過也唯有將寶貴的資本,專注投入在真正值得的事業,才有辦法提高長期的資本回報率。

治理面的原則:「自行營運、不管制」

這一點更重要,我們來看看巴菲特對於心目中最理想的資本事業型態的描述:「由各自獨立管理、且在營運決策上能夠獨當一面的中、大型事業,所組合而成的集團」。

從這裡我們可以看到,巴菲特沒有要「掌握經營權」、甚至也沒有要「控股」,他只要「持股」就心滿意足了。其實,歷史上有許多個人和家族,都是擁有股權並擔任董事、但不親身參與經營的人物。

「資本事業」的模式,並非巴菲特所獨創。管理學大師彼得˙杜拉克在很早以前就歸納發現這種模式的存在。包括德國的Friedrich Flick,持有汽車、造紙、鋼鐵公司等股權,以及匹茲堡的The Mellons家族、英國的Lord Cowdary的「Pearson & Son」持股公司等。他們並非「多角化經營」,持股內容這麼多元,要一一介入管理乃是天方夜譚。他們都是採取「不碰經營、單純持股、享受營運成果」的資本事業模式。

而我們透過實踐可以發現,即使是身處台灣,感覺好像與巴菲特的格局相距非常遙遠,事實上也完全不必妄自菲薄。因為只要擁有資本並依照正確的原則,任何人都能夠實踐並且達到剛剛巴菲特所描述的理想狀態,而資本事業的規模仍舊不斷擴大。

巴菲特接著提到,他和曼格將自己的工作範圍,限定在「資本配置、集團風險控制、挑選經理人並制定其薪酬」。巴菲特所提這三件事情,看來簡單,卻完全切中要點,管理資本事業時,只要將精力放在這些事情上就很足夠:

●資本配置 - 決定哪些事業值得長期持有股權;

●集團風險控制 - 審慎評估各個事業體的財務狀況、並掌握資本事業整體的財務狀況;

●挑選經理人並制定其薪酬 - 我們就算無需擁有制定經理人薪酬的權利,因為在進行事業研究時就可以挑選合理薪酬的經理人,高得不合理就是公司治理出問題。

資訊揭露面的原則:「不斷章取義」

巴菲特在此強調,事業主有權力獲得他應該知道的資訊,能夠有系統的了解旗下事業的營運狀況。而即使他也持有媒體事業的股權,但認為媒體的斷章取義是相當不可取的,隨著媒體追逐投資標的並不是明智的行動。

就像政府官員不能「看報治國」,管理資本事業時當然也不能如法泡製。這邊巴菲特別舉了一個例子。他在去年(2009)發表的年報,曾提到「我們確信整個2009年(甚至將延續到之後的年度)的經濟,都將是步履蹣跚。但此一結論,並不意味著市場將上漲、或下跌。」巴菲特發表之後卻發現,很多媒體大張旗鼓地報導整個句子的上半部,卻對下半部隻字未提,不知情的讀者或觀眾很容易就誤解了巴菲特的原意。

這或許提醒我們要閱讀股東信的原文,也提醒了我們對於完整資訊掌握的重要性。我們建立自己的資本事業的時候,不只是對財務進行分析,更應該要確實了解每個事業的營運狀況、策略發展、領導人特質,並判斷該事業有沒有辦法維持其盈餘能力,而不單只是短期的盈餘暴衝。

下集股東信重點解析,我們將繼續探討巴菲特提到的「不願面對的真相」,以及股東信中其他要點,敬請期待!

(本文作者是嘉鼎資本管理集團協理,並擔任中華投資環境策進會理事)

「巴菲特股東信摘要中譯版」包含歷年股東信中譯,請到此網站下載http://www.mfn.com.tw/MFN/2010/2009_Buffett/Buffett_DM.aspx

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