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朱敬一:結構債如何變成大妖怪?



2009-04-07 Web only 作者:朱敬一

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在台灣,幾乎人人都知道我們現在處於世界性的經濟蕭條。絕大多數人也了解,這次的蕭條是由金融海嘯所引起。至於海嘯又從何而來?大家都隱約知道,它與雷曼兄弟、AIG的財務危機有關。而雷曼兄弟又在玩什麼東東呢?媒體上說,是結構債!可是結構債又是什麼玩意?據說,它是一種「經過複雜包裝的衍生性金融商品,背後有精密的計算」。

結構債券 為分散風險

講到這裡,就表示報導者不想再花時間學習了,似乎假設「以讀者的水準,諒你們也弄不懂」。其實沒這麼嚴重;從社會教育的觀點而言,媒體本即有義務向讀者解說:究竟造成這一次金融海嘯罪魁禍首的結構債是什麼?為什麼它在華爾街掀起風暴?為什麼全世界都被它拖垮?

結構債有許多種,但是與此次金融海嘯最密切相關的一種,叫做CDO(collateralized debt obligation),其中C字代表此種債券是附屬於其他的資產或事件。比如說,某甲購屋向銀行貸款,今年有可能正常繳付本息,也有可能繳不出錢,宣告破產。該銀行因此即面臨倒帳風險,亟欲將此風險「分散出去」。要如何才能分散呢?銀行可發行一種一年期、面額十萬元的甲屋債券,每月支付某種利息給債券持有人,年終還本;但若年終時某甲已破產,則債券本金即有拍賣甲屋之重大折損。如果某甲破產的風險很大,則此種債券屆期無法還本的機率就很高,因此債券必須要以極低的市價(例如五萬元)才能賣得出去。但無論如何,只要市場上有人願意購買此種風險債券,就表示銀行的風險分散給買者了。

組合風險 擴大參與面

除了某甲,社會上某乙、某丙也可能向銀行購屋貸款,也可能破產。此時,銀行想出了一種更複雜的債券:面額十萬、平日領息若干,但年終時,如果甲、乙、丙三人中有一人破產,債券持有人拿回十萬的九成;若三人中有兩人皆破產,則屆期十萬領回六萬;若三人皆破產,則屆期十萬只能領一萬。這種組合式債券,就是CDO。由於眾多貸款人大家一起破產的機率極低,故「多人破產沒收本金」的CDO風險極低,市場接受度頗高,因此銀行的風險,也就有更多人接手。總之,將眾多風險資產組合,再訂下還本額度的各種條件,就是CDO。此外,有人甚至將CDO再組合,稱為CDO平方。

在二○○八年以前,美國市場上已經充斥著此種CDO,大家都認為它風險不大,許多的債券評等甚至達AAA。此外,由於風險可藉CDO順利分散,銀行對貸款的查核警覺也就鬆懈了,吸引了許多財力明顯不足的人也參與購屋,連無工作、無收入、無財產者(NINJA, no income no job or asset)竟然也能取得房貸。於是,房地產需求大增、價格飆漲,形成了明顯的房價泡沫。在二○○七年之前,只有克魯曼等少數人對此提出警告,但大家似乎置之不理。

唇齒相依 避險反受害

如果CDO真的能分散風險,因此而促成房貸擴充,那也沒什麼不好。但是學者發現,CDO的風險計算,非常依賴「各項資產倒帳為獨立事件」的假設。如果甲、乙、丙購屋同處一地,則很可能該處經濟不振會促使其三人同時破產。此時,CDO就不再是分散風險的工具,卻反而是互為牽繫的連鎖炸彈。此外,發行CDO的大都是投資銀行而非傳統商銀,美國官方管制極鬆,故危機一直未被發現。二○○八年初,有些原本被評等為AAA的結構債竟然宣告無法清償,遂啟動了炸彈連鎖反應。由於房市泡沫已然吹起,CDO倒帳遂炸垮了三成至五成房價,而各銀行與CDO綁得越緊受傷越重。就這樣,海嘯就捲起來了。

(作者為中研院院士、中華經濟研究院董事長)

《本文反映專家作者意見,不代表本社立場》


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